扬缨 - “解放日”？还是“非农日”！

转眼2025年第一季度即将结束。在进入2025年初时，市场无论是对于强劲的股市回报、迅猛的经济增长还是高度宽松的政府财政政策都有着超高的预期，而骨感的现实却在向我们展示另外的一副图像：过高的估值、拥挤的仓位、过于乐观的增长预测以及政府政策已经成为干扰源……

笔者在2025年展望时，如此写道： “在2025年的第一季度，美联储还可能按下“鹰派暂停”键，降息的迟疑很可能导致增长放缓……2025年最最需要预测也是最最难预测的是特朗普关税和减税政策落地的力度和时间……不要低估特朗普关税政策落地的力度，即使他是一个商人……牛市所在之处，更是风险所在之处，笔者建议在2025年新年伊始，大家的资产组合多腾出一些现金，作为市场波动时的子弹，持有风险资产无须担心，只须小心。” 回顾第一季度，如果根据上面的判断进行投资组合配置，应该是可以跑赢标普的。

新任一届总统的前一百天出现金融市场动荡并不是件新鲜事，不过，特朗普2.0（下图红线）快要赶上奥巴马1.0（2008年金融海啸，下图黄线）以及小布什1.0（2000年互联网泡沫，下图灰线）。现在很多人认为市场在为4月2日的“解放日”做最坏的打算，所以在“卖消息”，过了“解放日”，便是“买事实”的好机会。

笔者认为，美国经济的韧性底色还在，只要不衰退，等阶段性底部来临加仓的逻辑仍然成立。问题是4月2日之前出现的市场底部真的就是区域性底部吗？

“事出反常必有妖”，市场的表现得不寻常，说明底层逻辑运行在不同的轨道上。比如，在过去一直认为加征关税看涨美元, 而近几周的情况并非如此。人工智能资本支出的峰值、“七巨头”的盈利增长峰值、美国政府政策混乱、对盟友“过河拆桥”以及谣言将对外国资产征收的新税等等，吓坏了全球投资者，因此不少资金回流（例如，欧洲资金），甚至回避任何贴有“美国制造”标签的东西。花了近十年挤了进来，离开时又会花多长时间？

同一个事物的另一个角度：本月，标普指数下跌而德国DAX指数上涨的情况又是极为罕见的。按月度来看，自2000年以来，这种情况只发生过三次，2010年6月30日，2015年1月30日，以及2025年3月27日。虽然三次中每一次都有自己的原因，但是这次说明资金从美国转向欧洲，抛售美元购买欧元，这与互联网泡沫破灭后2002年至2007年美元持续被抛售有着很相似的“韵脚”。（这里的重点并不是说AI就是泡沫，即使是泡沫，AI也仍然将蓬蓬勃勃地发展，被越来也多的人使用，正如25年前的互联网。）

从预期管理上，华尔街终于开始接受今年股市回报和GDP增长放缓的叙事（也许是现实？），下调了今年全年的预期。标普指数年内预测的中值已从2月中旬的6,600点下调至今天的6,430 点。同时，分析师们对2025年GDP增长的预测也从2.3%下调至2%，而在过去一段时间内，这个预测（或者说市场对经济增长的预期）是风险资产回报强劲的关键驱动力。下图为彭博社总结分析师们对GDP增长的下调。

上述分析师对2025年GDP增长预测的下调也算是对目前亚特兰大联储GDPNow对25 年第一季度预测的一种迅速反应。下图为亚特兰大联储GDPNow的最新预测，其中的虚线是对黄金进口调整后的数字（近期大量黄金进口，对进口数据造成了误差，这又是另外一个话题了），也仍然是低于零值的。

现今，增长趋势预测下调，而风险资产是否已经体现出对此的计价了呢？从上面这个标普6,430的中值来看，仍然意味着在年底前创下历史新高。

资本市场本身是个预期的游戏，随着预期门槛的降低，同时估值的降低，为未来回报提升打下基础。但是目前这个标普的预测中值也许计价了经济增长预测的降低，但是却未必计价了估值的降低。只有美联储大幅降息才可能保持估值的不降。

另外，过去几年中，经济的软数据，相对硬数据来说，分歧时常发生，并不是可靠的领先指标（即疲软的商业民调数据在这个周期的大部分时间里都是“杞人忧天”，因为它只是表明人们对于眼前繁荣的可持续性的担忧，不是经济陷入衰退的事实）。而这一轮，软数据很可能为硬数据指明道路，也许表明经济将从软着陆过渡到衰退，因为一部分硬数据已经开始出现“跟随”的迹象。

至今为止，政府削减财政仍没有起色，经济对政府支出“上瘾的排毒”还没开始……就算是“解放日”来了，也不一定能把市场从“经济衰退”的忧虑中解放出来。

下周五的非农日将公布另一个硬数据，期权市场显示其关注度明显高于“解放日”，最终会不会进入衰退的事实，还是仍然是“薛定谔”的衰退，笔者认为，美联储的降息将会起到关键作用。

笔者在2025年的展望中写道： “如果2025年Q1市场出现一波“硬着陆”恐慌，那么10年期美国国债利率可能会跌至3.5%-4%区间”，目前为止，仍然维持这个观点。