扬缨 - 就业溃败引爆降息，通缩派暂胜通胀派

宏观预测其实就是在一片混沌中找出一条主线，而任何线索都是在一团漆黑中摸出来的，因此，摸黑得出的判断90%是一种感知。笔者在上周的“政策“牛鞭”与九月魔咒”中根据当时的花旗经济意外指数和亚特兰大联储的GDPNow的数据判断经济出现反弹。不得不说，这个由感知得来的判断，在本周一系列就业数据公布后就需要修正了。

本周三、四、五给出的三组就业数据，普遍低于市场预期。自从上月就业数据的大幅向下修正，美国就业市场进入下行趋势就是已经明牌了（周五非农数据见下图）。

先说正面的，黄金年龄段（25-54岁）的就业率仍然在历史高点附近。而整体就业人数的下降，反映了退休人数增加、求职人数下降等等现象，失业率变化不大。对于就业数据，笔者的态度一直很清楚：就业人数是被高估的。那这次有什么“亮点”呢？

自2021年8月以来，美国失业人数首次超过职位空缺。下图中绿线为职位空缺，紫线为失业人数。

初请失业金人数似乎并没有飙升，但是申请的累计人数同比高了不少。失业后重新就业难。7月份的 JOLTS 数据显示裁员人数有所增加，而本周的挑战者调查数据称裁员人数大幅增加，招聘广告数量异常少。

根据修正后的数据来看，与五月比，六月的就业人数是下降的（见下图）。

美国今年以来房地产市场有明显走弱的趋势，从就业数据中看出8月份建筑业就业岗位连续第三个月下降（见下图）。（笔者将在付费文章中对美国房地产的数据以及白宫的可能策略进行分析，敬请期待。）

值得提醒的是，主要的建筑活动之一就是建设工厂，工厂建设增长停滞不前，势必就表明制造业就业的疲软。

网上另一张图更是惊人，过去三个月，如果将医疗健康行业就业增长去除，其他行业每月就业增长也是下降的。

下周除了重磅的CPI、PPI，9月9号还会公布一个就业人数的年度修正数据。记得去年这个时候吗？这个数据一下子下修了81.8万人，当时，市场没有准备，结果自然是下蹲了一下。今年，市场应该有所准备。

美联储重要人物沃勒（Waller）（是明年接替鲍威尔的主要候选人）在8月28日在迈阿密经济俱乐部发表演讲专门强调了就业市场的疲软，就特别提到了美国劳工数据局（BLS）的这个年度修正，他认为可能会压低去年官方就业增长统计数据，表明就业市场已经处于停滞甚至衰退状态。

有过上个月“就业数据糟糕，数据局主管被开”的情节，这次8月就业数据公布时，这些统计学/经济学专家们估计有把脑袋系在裤腰上的心情。不过，特朗普在跟那些科技龙头的大佬们晚宴时，被各种赞誉之词拍得屁颠，又被各种巨额“空投”支票砸得屁颠，心情大好，也就放过了就业数据了。

回到感知和宏观预测这个话题，颇为有趣。两位分析师看到完全相同的数据，可以得出截然相反的结论。大多数时候，这更多地告诉我们观察者事前的假设。而这些假设背后，又不可避免地带着政治、文化等等的偏见。

在当前的环境下，宏观感知鸿沟之大，前所未有，形成了两个截然不同的感知阵营。

一个阵营认为“通货紧缩”。该阵营认为政策利率具有显著的限制性。就业市场的疲软使得通胀不是风险；

另一阵营则认为“通货膨胀”。该阵营认为通胀已经触底，并正在反转。美联储要么保持中性，要么宽松，会使经济重新加速。

这两个阵营不仅存在于市场，而且美联储内部也很明显。在6月份的SEP中就可见一斑。大约一半的官员认为在年底前多次降息（通缩），另一半预计将继续按兵不动（通胀）。

2025年的当下，是什么导致了对数据这样截然不同的解释？笔者认为首当其冲的是关税。

通缩阵营认为，关税类似于消费税。通胀阵营认为关税虽然最新的“暂时性”通胀因素，但是这样的冲击在比较长的时间内发生多次，那么通胀心态就会变得根深蒂固。

隐藏得更深的因素是政治倾向。大家是否记得，大多数特朗普支持者是鹰派，不愿大幅降息，现在却180度转向。更微妙的是，许多以前自由派评论员和学者均为鸽派，现在对于降息则突然变得更加谨慎。货币政策很难逃脱政治倾向……而当前的环境中，双方都毫不遮掩，赤膊上阵了。大谈美联储的独立性就是个伪命题。当然，时间会让一切水落石出。

就业的疲软已经坐实，这两个阵营目前对通胀的争论，对短期利率的走势影响不大。

笔者认为，作为投资人，应该常常审视自己的偏见，尽量从数据出发。目前，笔者是短期通缩派，长期通胀派，直到数据证伪这个看法。

周五整个8月就业数据公布后，利率市场的态度非常明确，见下图（绿色为本周五曲线，红色为一周以前的曲线）：利率曲线平行下移。

市场定价25个基点降息接近100%概率。50个基点的可能性有没有？要看周二的就业人数年修正结果以及通胀数据（PPI，CPI）。

而股市对就业数据的反应就有点尴尬。先是坏数据就是好消息，美联储降息铁板钉钉，风险资产大涨；紧接着风向突变，坏数据就是坏消息，虽然降息，但是万一经济衰退了就大事不妙，于是涨幅又被收回。

尽管标普仍然在创新高，9月魔咒并没有完全解除。2025年内美国经济也许不至于进入衰退，但是就业情况进展还是不可大意。保持目前对风险资产的敞口，但不应追高加仓。

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