扬缨 - 谈风险：改革的阵痛和滞胀的担忧

笔者在“谈风险：关税、流动性和经济增长”中提示各位读者市场风险正在聚集，本文是前文的补充。

通胀下降，失业率上升……通胀上升，失业率下降……在过去的月份中，通胀和失业率的“跷跷板”，就是如此地两端上下运动着。市场呢，从“不着陆”，“软着陆”到“硬着陆”地摇摆着，市场叙事的焦点则是不停地在通胀，失业率，GDP增长之间切换？本周虽然经济数据不多，但是，点连成线，模模糊糊看到的图片似乎不是很妙。

上周才提到市场对关税新闻的不予理睬，对通胀数据的直接看穿，继续岁月静好、歌舞升平，继续创新高。表面上多头控制的市场会导致一个问题，那就是，市场所传递的信号会使特朗普政府可能采取更大胆更大尺度的动作， “no zuo no die” 。

本周，就业与通胀继续的“探戈”舞步似乎有一点乱了阵脚：

上周的1月零售数据，市场以季节调整误差为由，选择忽略，而事实上，很可能是总需求放缓的前兆；本周沃尔玛（WMT）的业绩虽然营收超预期，但盈利不及预期，2025年的指引下调，造成了当天市场的抛售。市场不仅仅担心沃尔玛作为零售企业龙头未来季度的业绩，而且更担心是在关税和全球经济不确定性环境下，美国消费者的心态和行为变化。

亚特兰大联储的工资追踪器数据（wage tracker）显示薪酬增长仍在继续下降，以及上周的1月就业数据中失业人数的增加，说明就业市场距离不稳定性的悬崖越来越近；美联储的区域制造业调查表明大选后由于贸易政策的不确定性，致使商业信心有所降温，这将直接影响近期资本投资的到位。

最新的2月份住房供应数据以及1月份的成屋销售，都非常疲软。1月份独栋别墅开工量降至82,500套。作为长期就业需求风向标的在建房屋数量继续走低。在建房屋数量的不断减少，住宅建筑工人产能将会过剩。面临着房贷利率的居高不下，房地产行业的挣扎是在意料之中的。近几个月来，许多头部建筑商的股价下跌 >30%，项目收缩（甚至可能开始裁员）的压力将会增加，春季销售季是否会扭转局面？如果美联储不降息，那可能性不大。

周五的密歇根大学消费者信心调查（University of Michigan Consumer Confidence Survey）对于当天上午的市场悲观情绪肯定是雪上加霜，对沃尔玛的下调指引算是一个呼应。

而本周的美联储区域支付价格调查（price paid）却又令人开始担心通胀了。

企业支付的价格为图上的灰线，与红线（总CPI）和黑线（PCE）相对应比较。虽然2月份的通胀强劲有季节性因素，但是通胀短期内实现降至2%的目标几乎不可能。

上升的通胀和上升的失业率是一对罕见的组合，就是市场最怕的“滞胀”。虽然目前下这个结论还太早，但即使最后没有出现，现在即使单单想象一下，就会令市场不寒而栗。

上面所述，经济增长的坏消息，就业的坏消息，通胀的坏消息……尽管无法定论2025年会发生经济衰退，但任何一个方面的负面消息在短期内可能不会缓解，尤其是就业方面。

为什么？不需要往深里想，最近DOGE造成的政府裁员就推高了失业。

从长远来看，将社会资源从政府转移到私营部门可以提高生产率，但从短期来看（至少在未来一两年内），肯定对增长不利。转移给更高效的部门的过程需要时间，被解雇的人工也需要花时间重新就业。与此同时，信心和支出下降，改革的阵痛无法避免。

目前，特朗普政府的宽松个税、收紧贸易以及支出政策各项，在时间上滞后差异会对市场路径产生作用。例如，贸易和税收政策，需要经过一段时间通过影响私营部门投资扩大来推动经济增长，非住宅固定投资增长要到2025年的下半年才可能开始抵消政府支出的下降，因此，经济敏感行业的盈利预测势头放缓，市场对沃尔玛指引的反应是一个警告信号（本篇姑且不提目前股票的估值，笔者将在下一篇文章中分析市场的盈利和估值的问题）。当然，不仅仅是沃尔玛，很多热门股的连续上涨后，趋势出现反转的兆头是大家不能忽视的。

外加货币政策的不平衡、美国国债和外汇市场（美元减弱，日元增强，等等）的微妙趋势，所造成资金避险的强度会比去年8月的事件高几个级别。

美债利率上下翻飞，因为通胀担忧带来的上行压力被经济担忧带来的下行压力所抵消。周四和周五的市场走势说明了美股的脆弱。笔者曾经认为10年期利率还有机会去测5%，从现在的情况来看，10年期利率应该会先下去测试4%/4.20%。

下周，财政部周一发行690亿美元的2年期国债，周二拍卖700亿美元的5年期国债，周三发行440亿美元的7年期国债。市场对经济增长的担忧将会日益严重，因此，发行应该会顺利进行。