扬缨 - 谈风险：关税、流动性和经济增长

过去两个周末，投资者如坐针毡。

首先，中国 DeepSeek R1 模型的发布使这两年以来的AI叙事被市场质疑；而上周末，特朗普对墨西哥、加拿大和中国征收关税的威胁，令大家对标普期货隔夜的熔断规则重温了一下（话说这规则已经有五年没用了吧，这节骨眼上有必要重温一下）。

关税威胁的大棒早已有音儿，市场为何早没有从字面上认真地看待特朗普？反正周日晚盘的恐慌是真实的。而到周一早上，白宫经济顾问凯文·哈塞特 （Kevin Hassett） 在媒体上安抚市场说，第一轮关税旨在减缓芬太尼进入美国。换句话说，这是一场毒品战，而不是贸易战？！那这也至于把加拿大也顺带敲打一下？加拿大跟芬太尼的关系开始小多了。特朗普动加拿大的念头，显然跟能源有关。

而这个大棒也还暂时管用，倒逼美国的这两个近邻不得不向美国靠拢。周一中午，墨西哥关税推迟，市场反弹；下午，加拿大关税推迟。

经过这个折腾，标普指数仍然在这两周波动的相对高点。从一个角度来看，这是说明市场其实很强。然而，自从大选以来三个月，市场基本上连续震荡，从时间点来看，我们已经接近季节性疲软期。本周资本市场的六个指数全部亏损，实则罕见：

随着日历翻到2月，市场将进入了历史上一年中表现相对较差的月份。从市场情绪来看，空头数量超过多头，并且是自2023年11月以来最悲观。市场情绪如此迅速地转向看熊，令人吃惊。

按理说，这个AAII的数据在熊市里是个看涨信号，但是股指在高位震荡，应该说我们仍然处在牛市里，大盘接下来何去何从？

让我们从宏观环境来思考一下这个问题：

1）实际的关税威胁警报好像有些解除，但是还是像那把达默斯的剑，总是悬在头顶，只要悬在上面，就有一不小心扎到人，因此，特朗普政府又要表现得恰如其实，又要结果人畜无害，皆大欢喜，那他们肯定是如履薄冰；再直白一点，那几乎是不可能的。

2）美联储将如何综合看待特朗普的政策将是市场的一个更长远的担忧。美联储各官员针对关税言论有更加鹰派的倾向（即暂停加息的持续时间可能更长）。虽然鲍威尔和沃勒的讲话最近还算中性，但是一直以鸽派出名的芝加哥联储行长古斯比（Goolsbee）最近开始对通胀表示担忧。大家知道我们已经告别了那个全球化的低通胀时代，即使现在的逆通胀，也和2010年代不可同日而语。从周五的通胀预期数据可以看出，美国民众在通胀的心态上也在接纳更高的通胀。这个现象不是美联储想要看到的。

3）特朗普走马上任后的赤字急剧收缩。埃隆·马斯克（Elon Musk）马不停蹄地对政府各个机构展开审查，也同时做了不少裁员的动作了。从长远来看，毋庸置疑，政府降本增效是一件好事，大家也都知道美国政府最大的问题是支出。DOGE在细节上是否操作正确是另外一码事。但是，在短期内，政府的赤字收缩就会降低私企的流动性（政府部门的赤字是私人部门的进项）。就算只是裁掉了一群高薪的美国国际开发署行政人员，对经济来说，这些人也会花钱和投资。这个流动性的收缩可能才开始。

另外，众所周知，2024年，不少资产都有巨幅的增长，标普上涨了~25%，黄金上涨~29%；比特币飙升了~115%。这就意味着今年该交税了。回看历史，前一年市场大幅增长的年份（例如2021年），4月交税日开始后的4周间，政府税收大幅上升。今年大概率再次出现政府税收上升导致市场的流动性降低。

债务上限的危机再次触动市场的神经。为了应对债务上限，财政部采取“非常措施（包括从财政部常规账户TGA中大幅支出 ）”来履行政府义务。一旦TGA干涸时，往往都会引起市场下跌。目前，无论是预测财政赤字还是债务上限都是难度极大的工作，未来2-3个月流动性的不确定性大幅上升。

4）周五的非农数据并无太多看点，就就业市场而言，既没有证实真实强劲，也没能证伪失业率会很快飙升。再次强调，房地产是任何一个国家的经济命脉，美国更是如此。最近，美国的房地产在一部分州库存上涨很快，就业方面已经显出疲态。接下来第二季度的发展，会影响美联储的利率政策，也影响市场对美国未来经济增长的预期，值得我们密切关注。

关税的头条效应、流动性的向下风险、以及房地产的疲态，上述任何一个因素在季节性表现差的市场上都会造成一段时间的回调，请大家注意风险。