扬缨 - 美债的暴跌： “美国第一”vs“美国独一”

又是动荡的一周，之动荡大约可以与2020年的疫情相提并论。只不过区别是，疫情是全球经济体系之外的因素造成的脉冲，而如今的脉冲，则更多是体系内人为因素造成的，必然性更大于偶然性，风险更多是地缘政治引起的资金博弈。笔者只能感叹， “一将功成万骨枯”，愿读者都保护好自己，躲开时代的“雪花”飘落所造成的伤害。

下图为标普日线图，红线为50日均线，绿线为200日均线，即将形成死叉。

本周最大的看点应该是美国国债利率的巨大震幅，收到很多读者忧心忡忡的私信。笔者第一时间把自己看到的资讯，在substack的付费区和知识星球上分享了，并非最全面和最正确的解读，但短时间内帮助读者们及时了解幕后可能的成因，以便读者根据自己的风险承受能力做最理性的应对。

利率曲线这一波的突然“陡峭”，笔者也被“震到”了，因此也不奇怪华尔街上“哀鸿遍野，血流成河”，跟以往所有的大灾难一样，不是一天两天就结束的，余震会不断，而真正的伤亡统计和“尸体”可能会很长时间才浮出水面。不过，不妨碍我们根据“犯罪现场的取证”做一些分析和判断。请读者谅解笔者的不擅长阴谋论，也就不在这个角度进行阐述。

从特朗普团队给出的宏大叙事是“美国第一”，而自从特朗普的关税策略一条条出台，目前事实上反倒成了“美国独一”，至少从美元的走弱，美股大幅下跌，而最近的美债利率的狂飙都表明全球资本市场正在重估美国资产，或者说重新计价投资美国的风险回报比。（2025年的第一季度真的可以说是里程碑式的，在短短的几个月里，市场资本市场启动了对全球两大经济体资产的重估。）

下图显示近日来美元汇率一反常态地与利率飙升形成分歧。说明资金正在抛售包括美元在内的美国资产。

这个重估当然也包括全球金融体系中用来为风险定价的美国国债利率。美国国债利率的重要性不言而喻，在现今同时还被认为是最优质的金融抵押品（没有之一），而当这个全球系统通用的抵押品大幅波动的时候，自然会造成全球金融系统的不稳定，也对于系统内的流动性造成了极大的威胁。因此，很多金融机构（包括全球央行）做出卖出动作，都是一种避险行为，账面上的亏损是真金白银，直接止损是合理的风险管理操作，与是“友“还是“敌”没有关系。

马斯克带领的政府效率部，工作真的很努力，但是，对于已经嚷嚷了很久的削减财政赤字，影响甚微。赤字预测曲线仍然朝着不可持续的右上角狂奔，至始至终是债市中挥之不去的隐忧，周二的三年期国债的发行出师不利就是最好的证据（不过周三周四的十年期、三十年期情况好转，利率的震荡远没有消停）。周间，又有众议院通过“又大又美”减税法案政府支出的消息，市场连眼都没眨地又按下了“卖”键，可见只要是增加财政赤字的行为都一律先被当成“Liz Truss”（英国任期最短的首相）对待再说。市场不理性？没错，但是这事儿，不赖市场。

跟过去所有的危机一样的，总有一两根压垮骆驼的稻草。这次也算不例外，当然幸运的是骆驼至今还没有垮。这根稻草可能就是坊间传说的对冲基金基差交易。

对衍生品熟悉的读者可能并不陌生，所谓基差交易是，对冲基金买入国债，同时卖出尽可能相同期限的国债期货作为对冲，其目的是通过两者的价差获取微薄利润。大家不难想象，对冲基金把微薄利润放大的招数就是使用杠杆。典型的“火车轱辘前捡芝麻”！最主要的是，杠杆就好像放大镜，必须精准，一旦有偏差，出现亏损，亏损会被大幅放大。

这个基差交易不是最近才有的，据美联储统计，2019年时主要基差交易机构的平均杠杆为21倍，有时候会达到100倍！目前这类交易的规模约为1万亿美元，是疫情期间的两倍（大家如果记得的话，2020年三月美国国债市场也曾出现过一波国债市场流动性枯竭危机）。

衍生品市场的技术细节颇多，笔者省略过程。结果就是，当流动性紧缩的情况下，对冲基金的头寸被平仓势必造成国债的抛售，利率飙升。

下图为美债10年期利率近来飙升的程度，可以载入史册。

这可能是促使特朗普周三“眨眼”，宣布90天暂停关税的主要原因。

虽然特朗普“眨眼”利好风险资产，但是笔者认为这一波流动性问题还没有彻底结束，4月15日缴纳个税截止日可能还是对美国银行系统造成流动性压力。

特朗普“眨眼”所提供的市场反弹很可能并不持久（除非他撤销关税），而鲍威尔“眨眼”可能会对金融市场是更有力的支持。

美联储应该是在密切注视着形势的演变。笔者认为，现在的大环境对于这一届美联储来说，与疫情时相比，相对复杂，造成其继续迟疑。但是近期的经济数据（尤其是通胀数据）会有助于他们在五月份转鸽。

从风险资产角度，市场正在震荡寻底，计价最大风险。还是那句话“不要担心，要小心。”

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