扬缨 - 蟑螂恐慌与TACO大餐

一周前的市场大跌又一次在上周末逼得特朗普上了TACO “大餐”，虽然被笔者言中，但其“上餐”的速度肯定是笔者此等小格局之辈所低估的。当然，现在TACO早就是家常菜，也都是在华尔街的预期之内的事。因此市场的反弹也就在情理之中。本周小盘罗素上涨2.4%, 接下来依次是纳指2.1%，标普1.7%，道指1.6%。

不过，周线的风平浪静掩盖了市场里的波澜涟漪（见上图标普日线）。对私人信贷资产的担忧，一下子扰乱了全球风险情绪。两家美国地区性银行披露了贷款损失——一家损失5000万美元，另一家则对一笔1亿美元的贷款发起了“欺诈行为”的起诉。自2008年金融海啸数年之后，市场重新开始对金融系统信贷质量担忧还是头一遭（2023年的硅谷银行事件的风险本身并不是信贷质量问题，而是资产负债错配风险）。这一时间点，恰逢国际货币基金组织年会，官员们在会上警告说，监管松散的“影子银行”在金融系统中的影响将越来越大。

与此同时，摩根大通财报电话会议引发一场人们对想象中的一群“蟑螂”的恐慌，因此“蟑螂”这个词也是冲上了谷歌热搜。在电话中，摩根大通CEO戴蒙谈到了最近的信贷问题： “当这样的事情发生时，我的天线就会竖起来。我可能不应该这么说，但当你看到一只蟑螂时，可能还有更多。因此，在这一点上，每个人都应该受到预先警告。”

他的言论激怒了 Blue Owl Capital（头部另类资产管理公司，其持有高比例的私人信贷资产） 的CEO马克·利普舒尔茨 （Marc Lipschultz）。从Blue Owl Capital角度， “蟑螂”（私人信贷）经受住了数百万年来（高利率的这几年）一系列不友好的（商业）环境的考验，其本身拥有一个非常成功的模式。戴蒙作为一家被严格监管的银行巨头CEO，出于自身利益来强调私人信贷市场的风险，无可厚非。这类私人信贷机构一直在蚕食银行的市场，以获得份额，其中一定是有监管的漏洞可以钻。他警告“可能还有更多蟑螂”，含蓄地指出其中隐含系统性风险，监管部门和债权人应该密切审查此类非银行贷款机构。 Blue Owl Capital的CEO尖锐地回应说， “银行可能要查看自己的账上是否有任何’蟑螂’！” 摩根大通的账上也确实有“蟑螂”，不过，这对它的影响不足为道，毕竟在美联储降息的大背景下，股市的强劲和利率曲线的陡峭化都是利好银行巨头的。

对“蟑螂”的恐惧使得投资者迅速进入避风港。美国地区性银行板块首当其冲暴跌5%。全球银行股也遭到抛售：英国前五大银行蒸发了约110亿英镑，而欧洲银行指数下跌2.8%。黄金飙升至 4,379 美元/盎司附近，创下历史新高，并创下2008年以来的最大单周涨幅。美债利率波动率大幅上涨。

在波动性之下隐藏着一个更深层次的问题：私人信贷的问题是否真具有系统性风险？这个影子市场上发放的数万亿美元贷款一直是以稳定、高回报著称，但是以不透明为代价的。同样是信贷资产，今年贝莱德、M&G和富达等大型管理公司削减了对垃圾债的敞口，并警告利差“过小”，风险回报比不好。在流动性宽松的环境中，这是个经典的情况：资产被逼无奈参与追逐高回报高风险的游戏，最终风险大于回报。

就在同个时间段，SOFR（短期利率）上涨10个基点，美联储的常备回购机制（SRF）开始出现动静。这个机制是商业银行为快速筹集流动性的最后借款机制。这个机制启动的频率和SOFR的上涨，显示出美国货币市场流动性收紧的趋势。而 SOFR 利率和联邦基金利率之间现在的利差波动很大（见下图）。这些越来越频繁的飙升反映了银行之间流动性和可用抵押品之间日益不平衡。

这个流动性问题引起了美联储的关注。鲍威尔在周二宣布了停止QT，同时承认： “一些迹象已经开始出现，表明流动性状况正在逐渐收紧，包括回购利率的普遍走强。 “10月11日那个周末，比特币以及各种山寨币的闪崩跟流动性收紧有直接关系。

接近本周末，特朗普继续上TACO “大餐”，于是市场又平静了。标普和纳指反弹，黄金暂时休息，美国国债利率重回4%以上。在各种头条新闻驱动的环境下，市场情绪在紧张和舒缓之间切换的速度真是飞快。

周五另一个利好消息就是亚特兰大联储的GDPNow（见下图），2025年第三季度实际GDP增长率上调至+3.9%（年化），而之前估计为+3.8%，私人国内投资和个人消费总额的预期提高（被政府支出下降部分抵消）造成了GDP略微增长。

现在，大家不禁要问，私人信贷这伙“蟑螂”究竟有几只？会不会造成系统性风险？而跟流动性的收紧又有多大的关系？笔者将在付费文章中详细分析，敬请订阅。

下周关注是通胀数据。近期经济数据因为政府关门而被推迟，眼看着美联储又要开会了，CPI不发不行。但是这只会增加不确定性。根据现在市场的各种迹象，10月、12月各降息一次概率接近100%，甚至明年1月降息一次的概率也大大上升了（见下图）。

大盘距离前高一步之遥，而VIX却不愿意落地（虽然周五大幅下降），希望加仓的朋友们还是应该保持耐心。

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