扬缨 - 牛熊混战待分晓

2023年已经过去了6个交易周，标普500年初至今上涨6.54%，从去年10月中的底部已上涨16%。如果是熊市反弹，比较2022年的另外两次：2022年的3月、6月，从幅度上已经到达了天花板。那么，对于风险资产来说，是不是应该全身而退了呢？

这个问题的答案实际上还没那么简单。如果一定要简单的回答，那就是：市场目前到了可上可下的位置。为什么？

首先，市场上的流动性（流动性 = 美联储资产负债表 - 财政部常规账户 TGA - 美联储逆回购）还是处于中性地位（笔者从去年开始提醒读者，美债上限在短期内有利市场流动性，正好跟美联储缩表相抵消），尤其跟2022年大部分时间的市场流动性相比，是偏利多的。虽然近来很多大咖认为流动性已经开始与标普的走向发生背离，换句话说，就是流动性又开始下降。其实，笔者认为在美债上限问题没有下文之前，流动性只是在做震荡。3月、4月税收季过后才能真正清楚本年度的税收情况。而当美国两党就债务上限握手言和后，代表流动性的美债市场就会受到过度的卖压和不足的买压，现金重回财政部常规账户，因此流动性会大幅下降。这个情况预计会发生在第二季度，春末夏初，应该不是现在。

其次，无论是牛还是熊，宏观经济处于一个极端富有想象空间的时期。

对牛而言：1）就业率史低，大家都有钱赚，经济能差到哪去？2）职位空缺多在较低收入的行业，而较高收入的高科技行业却在裁员，结果就是整体薪酬的增长变缓，对于通胀的压力变小；3）由于政府停止放水，劳动力开始重回市场，受到疫情影响的行业“雇工难”的窘境也有所缓解，因此对薪酬上涨的压力也开始缓解；4）通胀本身经过2022年一年的高企，使得今年即使只要不是飙升，都很难跟去年相提并论，至少2023年上半年应该不太会有悬念。5）一些经济指标有见底企稳迹象，房贷利率见顶回落，对市场来说，“软着陆”不是梦；6）1月底开始的2022年四季度财报显示，除去科技板块的业绩确实明显不行以外，企业的盈利增长情况是基本符合市场（已经降低了的）预期的，说明市场已经定价在内。

对熊而言： 1）就业率已经处于史低，向上的可能性远大于向下的可能性；2）而美联储至今加息还没有停止，经济现状还没有真实反映美联储快速加息，因此，经济衰退只是时间问题；3）中国经济重启会提高对能源的需求，从而推高价格，使得商品通胀会回升；4）通胀一天不回到2%，美联储的鹰派就一天不休息，总有一天，哪个部分出了大问题。。。利率曲线倒挂的最底层逻辑也是出于此，即长期利率高位会造成意想不到的风险，投资者由于避险原因持有长期美债，从而压低长债利率；5）企业业绩指引在下降，通胀提高了企业的支出，而企业不可能无限制地将通胀转嫁给消费者，盈利空间在缩小，即将到来的衰退，可能不是一个失业率飙升的衰退，但可能是一个利润率下跌的衰退。

而重要的是，美联储尽管还有加息的空间，但是已经尾声。上半年，他们的底牌基本都亮了。如果说有些微调，也顶多是3月、6月会议的经济预期总结中在终极利率的高点和时间点上做文章。因此，今年上半年，牛熊大战，如火如荼，而美联储则会袖手旁观，哪一边都得不到鲍主席的帮助。

不过，有一个隐含的长期风险可能对牛不利。日本央行正在提名新行长，与现任黑田行长一脉相承的副行长雨宫正佳拒绝了任命，下一个提名是植田和男。这位植田和男是一位经济学家，大学教授，很可能是一位数据派（即更倾向以经济数据为导向）而不少人认为他不鸽不鹰。其实，在黑田超级宽松货币的时代，只要不鸽，就是鹰，没有中间派。去年12月，日本的薪酬增长4.8%，是26年来增长最多的，甚至超过了其4%的通胀。黑田的超级宽松货币时代，不是会不会结束，而是什么时候结束。副行长雨宫正佳之所以拒绝接手黑田，其中难言之隐可以理解：继续利率曲线控制（YCC），难度系数成倍上升，而不继续又骑虎难下，这活必须得由一位没有历史包袱的新人来完成。

植田和男如果授命，也应该不会马上就“新官上任三把火”，毕竟超级宽松货币这么多年，财力人力建立这套金融体系耗费巨大，马上推翻貌似不是小日本的风格。不过，如果货币宽松的方向一旦发生变化，无论有多循序渐进，对于全球的流动性都会有负面的影响。

下周，市场不仅关注周二消费者物价指数（CPI），还有周三零售数据（估计和大非农类似，季节性上调），同时周三和周四有两个地区联储制造业调查（去库存是否结束）、房屋数据以及生产者物价指数（PPI），对于目前牛熊混战的市场的意义，非同小可。