扬缨 - 市场悬于一线：停摆之后，降息何从？

今天问美国宏观经济在过去一周内究竟出现了什么惊人的趋势变化，回答是其实没有。政府停摆造成了数据沙漠，一时半会儿还补不上来，就算是公布了，肯定有无数解释不清楚的补丁，数据质量好不了。

本周市场的反应（见下图），并不难理解：上周日下午的新闻（从一周前那个周五下午的大反转来看，可能早就走漏了风声，有人的电话线粗），傍晚跳空高开；连涨三天，周三晚上众议院投票顺利通过，夜盘上涨而周四盘前已经是利好出尽的疲态；周四美联储官员鹰派讲话，大跌；夜盘继续抛售至周五盘前低点（在一周之前的低点止跌），然后一路拉升，最后日线和周线都打个平手收兵。

科技股正在经历一波落袋为安的卖压，标普面临50日均线的关键测试，目前带有那么一点“命悬一线”的样子。

不过，全球风险资产从10月29日开始是处在risk-off压力山大：避险交易回归，VIX目前冲高回落，落在了低于20的19.82（见下图）。从VIX来看，市场仍然处在受惊状态，所以投资人仍然很警觉。

海外市场，投资人在关注英国税收政策的大转弯（11月26日），将对英镑和国债造成严重冲击（记得2022年9月的Liz Truss 时刻）？一组疲弱的中国经济数据引发了亚洲股市集体下跌；即使周五相关性极强的纳指大幅反弹，比特币仍然选择继续下探，已经进入正式熊市，面临大规模ETF赎回；黄金则继续震荡上行中。

今天文章的主题我们要聊聊美联储目前所面临的困境以及12月降息的概率。

过去的一周，美联储的官员讲话几乎清一色的鹰派：更多强调了通胀高于2%目标，而淡化就业市场的疲软。当然也就在这个时候，克利夫兰联储的“Nowcast”显示，通胀率仍接近3%，关税引发价格上升的新闻头条，又碰上了油价的“死猫跳”（乌克兰对俄罗斯黑海重要出口枢纽的无人机袭击，导致原油上涨超过2%），结果市场就又开始担心起通胀问题。这样的结果就是几天之内成功地将12月降息的概率从70%降至约44%（见下图）。而2026年仍降息3次，但第一次完全定价降息已经从1月延期至3月。这个变化自然造成了市场的乐观情绪瞬间冷却。

大家回忆一下，在9月份美联储会议SEP中给出2025年底是三次降息，因此市场在10月底美联储会议之前，对于12月降息25基点一直完全（90%+）定价，直到鲍威尔的那句，12月降息“并非板上钉钉，正好相反”的万圣节惊悚之言。尽管如此，截止到本周初，许多市场人士仍预计12月将再次降息，市场也还是定价了70%的概率。

还是回到美国经济层面：

虽然通胀依然胶着（约2.7%），而失业率却在逐步上升。也许GDP还不错，但是这个GDP是“热辣滚烫”的AI板块和“冰冻三尺”的非AI板块的组合。忠实的读者都知道笔者从很早以前就提K型经济，K型的向上那脚，是AI、科技、资产拥有者；K型的向下一脚，则是就业市场、房地产市场、消费周期板块、中小企业。在美联储加息周期的重压下，又碰到特朗普的关税大棒，中小企业苦不堪言。美联储自信其政策利率工具，通过加息把通胀降下来，其实真相却复杂得多，而通胀已经在这个位置胶着已经有很长时间了（并不仅仅是因为关税造成的）。显然，通胀胶着并非单单利率可以松动的。但是，就业市场的疲软、房地产低迷和中小企业的挣扎，美联储利率工具就有用得多。

最近，有一篇旧金山联储的新研究显示，关税在美国历史上（一百多年）反倒是起到了通胀抑制作用，并提高了失业率。这一观点相当有趣，与鹰派认为关税推高通胀的观点相悖，当然背后是不是御用写手，就不得而知了。上周共和党在几个州选举失利（特别是纽约市长选举）引起全网对于美国生活物价不可承受的热议，自新冠以来的物价居高不下和逆通胀并不矛盾。一个描述的是价格水平，一个描述的是价格上升速度（见下图，价格水平蓝线，通胀红线）。特朗普天天拿逆通胀来标榜自己的政绩，可是老百姓体会大相径庭。关税本身影响了价格水平，现在连一贯gaslighting的特朗普自己都不得不承认了。关税的短期效应已经出现，但中期效应和长期效应谁能说清？

史无前例43天的政府停摆是结束了（其实两党并没有谈拢，1月30日后再次停摆的可能性就是悬在美国经济头上的剑），对于经济来说，相对于停摆以前，肯定是负面的。引国家经济贸易委员会主任哈塞特（Hassett）的数据，这次停摆大约削掉GDP的1.5%。对于政府部门附近的很多中小零售餐饮商来说，这43天很可能是致命的。稍微有点常识的都能预测到，停摆的后遗症肯定是不小的。如果停摆前的9月是鸽派，还会降息两次，那么请问为什么停摆之后反而不降了呢？这突然冒出来的鹰派言论，真心是无厘头，毫无逻辑可言。

这些发表鹰派言论的地区美联储行长们，也许是在标榜自己支持的美联储独立性，敢和贝森特、特朗普叫板。他们虽然承认关税对通胀的影响小于预期，就业需求下降速度快于供应，却选择无视在停摆期间就业市场实际恶化的可能（笔者忘了，他们没有看到官方数据）……目前发言的鹰派们其实在美联储议息委员会中并没有投票权。

现在已有的信息可以知道，10月的就业数据里不包含失业率，因为劳工数据局没有进行相关调查；11月20日会出9月就业数据，预计11月失业率将在12月美联储会议前公布。从9月的Conference board数据中就业差（工作好找和难找之差）来预测非农数据中的失业率高于4.5%的可能性不小。失业率的飙升和通胀的反弹， “两害相权取其轻”，美联储应该会选择忍受后者，针对前者。

下周最重磅的将是英伟达的财报，这可能决定了风险资产今年所剩不多的交易行情，但是却仍可以很可观。

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