扬缨 - 美联储的多重困境

总算，联邦基金利率5%-5.25%，高于四月通胀4.9%，美联储可得着喘气的机会了。。。不过，他们的轻松日子可能长不了。

2023年前四个月最明显的趋势是逆通胀，尽管很多人（包括美联储在内）总觉得通胀比想象得要顽固得多。感觉归感觉，本周公布的4月消费者价格指数和生产者价格指数，证明了逆通胀趋势持续。

在笔者看来，CPI通胀指数从9%下降至3-4%（不得不说，美联储2%目标的理想很美好，但是现实很骨感）分成三个阶段来进行：

第一阶段是由核心商品价格推动，该数据从2022年2月的高点12.4%（时值俄乌战争爆发）下降至2023年2月的1%。4月份核心商品价格增长了0.57%，目前年化率是2.1%。从PPI生产者价格指数的近期势头的进一步放缓，笔者预期核心商品价格不会有额外的增长。不过，长期来看，全球化带来的商品零通胀时代已经结束，因此，核心商品价格的下降已经到头了。

第二阶段是核心服务价格（不包括租房费用）的放缓；对于美联储主席鲍威尔而言，这个关键指标在2022年9月份达到峰值，3个月年化率为11.6%，6个月年化率为9.5%。到了4月，3个月年化率为3.6%，6个月年化率为3.7%，12个月年化率为4.5%，较2022年12月的高点6.6%有所下降。自从9月份高点以来，平均每月变动为0.27，没有明显的与下降趋势背离的异常值。因此，美联储各位官员即使对其下降的慢速不满意，也挑不出太多毛病。

第三阶段就轮到一直是滞后的租房费用。此数据在3月份降至0.59%，4月份降至0.45%。年化速度在3月份达到高点8.99%（Apartment List租金指数在16个月前达峰值，Case Shiller 20-City Composite房价指数11个月前达峰值），4月份降至8.69%，而5月份进一步降至8.13%。

另外，如果我们从整体CPI中排除租房费用（租房费用的通胀权重占整体CPI的1/3），就可以更清晰地观察租房费用的滞后趋势对整体CPI的影响：去除租房费用的CPI在2022年6月达到7%的高点，而今年4月和5月则为2.2%！难怪不少人已经在担心美国会很快进入通缩。

而美联储接下来所面对通胀现实的骨感（更显示美联储的目标通胀不切实际）在于：

20年全球化时期，整体CPI的中值为2.1%，核心商品价格为-0.05%，核心服务价格（不包括租房费用）2.4%，租房费用为2.87%。如果目前核心商品价格通胀已经见底，那么就要看核心服务价格和租房费用是否能下降至疫情前水平。笔者的直觉是，除非美联储为美国量身打造一场深度的经济衰退（“硬着陆”），上面两个通胀指标很难被打回原形。笔者的理由如下：

上市的公寓房地产信托基金（REITs）有报告称，综合租金（新租金和续租）涨幅约为4-5%。目前银行的信贷紧缩可能进一步破坏信贷供给侧。但是，美国千禧年群体年龄达到了家庭形成的高峰，形成房屋刚需，而高利率造成房地产流动性下降以及房屋供应下降，使得租房费用的趋势通胀率很可能将高于疫情前的趋势。

如果由于全球供应链的重组，商品通胀趋势稳定在2%；由于供应不足和人口结构问题，租房费用通胀平均3.5%；由于增加的财政转移支付和居高不下的政府支出，核心非租房服务通胀率平均3%，那么趋势通胀率将为2.9%，以上的预测是基于比较理想状态。如果是2.5%的商品通胀率、4%的租房费用通胀率和3.5%的核心服务通胀率，这意味着趋势通胀率为3.4%。

通胀2%的目标无疑是美联储给自己“挖呀挖”挖大坑。。。很难爬出来。

根据周一公布的4月份美联储贷款主管调查报告（SLOOS），整体上贷款标准继续收紧，对各规模企业和商业房地产贷款的需求也出现了下滑。消费者贷款的标准收紧程度也有所加大。汽车和其他消费者贷款的需求也出现了疲软。相对银行资金成本，银行普遍提高了贷款利率的差额，其中62%的银行对大型企业的贷款利差提高，而上个季度为45%；58%的银行对小型企业的贷款利差提高，而上个季度为33%。有56%的银行报告，大型企业对商业和工业贷款需求疲软，而上个季度为31%。对于小型企业而言，该数据为53%，而上个季度为42%。这是自1991年以来，这一类别的贷款需求首次出现疲软。

商业和工业贷款的紧缩标准接近于1991年的储蓄和贷款危机以及2001年科网泡沫破裂时期。根据美联储H.8数据系列的历史，商业银行存款的增长率仅有两次为负，分别是1993年2月的-0.25%和1994年4月的-0.5%。同样，银行信贷仅有两次出现收缩，一次是从2009年8月至2010年6月，最低点为-4.25%，另一次是从2011年3月至2011年7月，最低点为-1.2%。目前的数据趋势显示，银行信贷收缩的严重程度，很可能将与金融危机时期有一拼。不过，需要指出的是：美国家庭去杠杆的进程已经进行了15年，家庭的资产负债表相对健康，因此信贷收缩对经济负面影响可能会较为温和。

截至5月6日的那周，失业救济初始申请人数增加了22,000人，达到264,000人，高于预期的245,000人。这是自2021年10月以来的最高水平。今年迄今为止，职位空缺减少了158.6万个，主要是由中小型企业驱动。本周还有一个引人注意但又属于个案的数据点，即ZipRecruiter（猎头公司）撤回了其营收预测，并指出，需求的收缩，不仅来自中小企业，也来自大企业，因为整体发布职位数量和广告支出都在减少。中小企业的活动是最难测量的，但这个领域受到银行信贷收紧的影响最大。

随着美联储通胀之战暂时告一段落，与金融稳定和就业的新战争刚刚开始。如果笔者对通胀、银行信贷供应和劳动力需求的预期测是正确的话，美联储将处于一个三难境地（很可能今年9月显现）。众所周知，美联储的职责有三：1）物价稳定；2）就业最大化；3）金融稳定。而美联储三面承压，这个三难境地，将凸显美联储在决策框架上的误区：不与时俱进的2%通胀目标、菲利普斯曲线造成美联储过度重视就业的强劲对通胀的影响、经济动态模型误判信贷紧缩对经济影响。

另一次信贷紧缩的风险，正在积聚，尽管美联储在过去一年的重点一直是通胀，但笔者认为，随着距离2024年大选逐渐接近，美联储的重点转移至另外两个职责，而其对失业率上升的容忍度会比他们自己以为得要低很多。