扬缨 - 市场反身性，熊鹰齐夹击

笔者在“2023年宏观展望三部曲（一）”中写道：“同时，2023年又将是市场反身性的一年。几乎所有人都聚焦在1）美联储暂停/转向2）美国以及全球进入经济衰退，并且似乎对以下观点达成了某种共识：美联储2023年第一季度暂停加息；经济衰退会比较温和；股市前半年下跌，后半年复苏。每一个人都在期待以上共识的结果，反而会影响结果出现的概率。”

2023年过去7个星期，反身性充斥市场。索罗斯说过：“金融市场不断地预判事件的发生，有正面的也有负面的，之所以没有最后兑现，是因为事件的结果已经被预判了。”因为反身性，使得预测的工作变得异常困难。结果跟路径高度联系在一起。早在去年11、12月时，市场最主流的叙事是经济衰退，所有人都认为2022年上半年的经济衰退是大概率，问题只是Q1或者是 Q2而已；而一月份则开始出现“软着陆”的论调；二月份就索性是“经济加速”的叙事。1月份、2月份这几周的经济数据出现出乎意料地反弹造成了市场叙事的迅速变化。这些数据是否真的在反弹，而不是季节调整因子造成的（如很多经济学家解释得那样）？是什么造成这些经济数据突然向好呢？

一月零售数据，如果不经过季节调整因子的调整，是下降大约16%。不过，从1993年以来的一月零售数据下降幅度在15%-30%之间，而今年在历史下降得最少排行榜上排第二，所以可以认为是一月零售数据历史上强劲的年头。再看就业数据，也能得出很相似的结论。不经过季节调整因子的调整，一月份通常是个就业人数下降的月份，因为年底节日过完，零售回归正常，很多地方不需要多余的人手。有趣的是，今年在历史下降得最少排行榜也排第二，不过，这个第二是从1951年算起的。虽然只是一个月的数据，无法下结论说就一定是个趋势，但是目前所显示的情况告诉我们，表面上强劲的数据还真不能闭着眼睛“赖”季节调整因子，因为2023年的一月，经济确实在反弹。

那究竟是什么造成的经济反弹呢？笔者认为是2023年Q4的金融状态的反弹造成的。看10年期国债利率，从10月下旬的4.24%下降至1月中旬的3.37%，总共下降的90基点；30年房贷利率下降100基点；原油从$100降至$70多。其实，债券市场在这个过程中已经将“反通胀（disinflation）”定价在内了。这个“定价在内”不要紧，但是却刺激了消费者，因而刺激了经济。这里面的反身性在于：因为市场预期经济衰退的即将到来，所以（中长端）利率会下降, 而房贷利率下降自然就刺激房市的回暖，也因此刺激了经济。去年10月至1月很有趣的现象是，长债利率下降使得长期借贷的支出下降，短债利率高位使得短期投资的收益率很好，两头对经济都是利好，再加上这个时间段中流动性又不错，因此，通胀数据又悄悄地抬头了，而大家看股市都有一种2021年又回来了的错觉。

市场是否会很快进入下一轮的反身性活动？会不会房贷利率由于经济反弹从而开始回升（自二月以来，房贷利率已经回升了65基点），房屋销售量下降，又反过来打压经济，通胀刚抬起的头又将低了下去？答案很可能是“是的”。笔者觉得，市场对经济数据的迅速反应，使得市场叙事不得不在“通胀”与“反通胀”的两个模式之间来回切换。而经济层面上的“反通胀”未必是结束了（笔者认为仍然是今年的趋势），只是经济的趋势也需要在“通胀”与“反通胀”的两个模式之间来回切换中来确立。鲍威尔在2月1日才宣布的“反通胀”正式开始，通胀就不识相地抬头，这脸打得响亮。

从2022年Q4起，财政部常规账户的净流出正好抵消了美联储的缩表。每季度财政部都会公布未来季度的借债预测，2022年Q4的数字是3730亿；但是，最近的数据显示，财政部公布的Q1借债预测，是9320亿，是2022年Q4的3倍。财政部借债的需求，会给风险资产带来一些压力。

别看美联储官员近来又出来打“鹰”式嘴炮，美联储目前应该还是按兵不动。但是，长债利率大概率会继续向上，股市大盘熊开始肆虐。做多标普500指数的仓位，如果标普跌破3940-3950，“360计，走为上”，暂时躲避一下风险。

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