扬缨 - 非农够稳，那根弦呢？

过去这一周，市场再次给所有怀疑者（看不惯无脑新高者）上了一课。

标普周五收于7,399点（+2.3%，年内+8.1%），纳指飙升4.5%至26,247点（年内+12.9%），连续六周收阳，是2024年以来最长的连阳（见下图）。罗素2000年内累计+14.4%，悄悄领先四大指数。原油本周大跌7.1%至94.68美元/桶，10年期美债利率回落至4.36%，黄金继续震荡。

说好笑的，已经用厌了“TACO”的华尔街，正在拥抱“NACHO”（Not A Chance Hormuz Opens，“霍尔木兹根本不可能开”，原油近月对远月的升水回到了俄乌战争初期水平，见下图）。布伦特虽然从126美元的高点回到95一线，但战险保费仍是战前的8倍。海运保险市场比油价走势更清楚地告诉你：市场已经将“NACHO”视为新常态。

同时，1年期通胀预期4.5%，5-10年通胀预期3.4%，长期通胀预期已经悄悄锚在3%上方。TIPS 4月单月流入9亿美元，是2021年12月以来最大（见下图）；全球通胀挂钩债年内涨2%，跑赢彭博跟踪的全部24个固收指数。债市已经在用脚投票：伊朗冲突的通胀影响是结构性的。

笔者在上周文章末尾说，“希望这点力不是5月8日的非农数据”。结果是非农来了，持续创新高的市场这根紧绷的弦，韧性强到没朋友，没有断。4月非农新增就业11.5万，市场普遍解读为“超预期”，失业率从3月的4.26%微升至4.34%，仍然在4.3%附近的“稳定区间”。美联储官员不会多想，继续用“稳定”来形容就业市场，降息？短期又没戏。

11.5万的“稳”，与137万的“失”

但表面之下，藏着一个值得仔细拆解的故事。

小非农（Household Survey）4月减少22.6万人，已经是连续第四个月下滑。年初至今家庭调查累计“消失”了137万就业岗位。

失业率之所以维持稳定，纯粹因为劳动参与率从去年12月的62.4%滑落到4月的61.8%，年初至今就业规模缩减了150万人。U6“广义失业率”从3月的8.0%反弹到4月的8.2%。

这是个稳定的就业市场吗？分母在缩，分子的缩才看起来还行。如果你单单看“11.5万”和“4.3%”的时候，其实看的是一个劳动参与率下行时“搀扶住”的稳态。

另外，更值得玩味的是，非公民密集行业（建筑业、雇佣服务等）从今年早些时候被严厉移民管控压到底部之后，出现了反弹（见下图）。这不是基本面的反转，而是从过度紧缩中的均值回归。

消费者的“K型”：高端坚挺，低端挤压

就业的“稳”是被参与率搀扶住的稳，消费者这一端的“稳”，是被高端撑起来的稳。

5月密歇根大学消费者信心指数继续下滑，从49.8跌到48.2（见下图），连续多月在50下方徘徊；

其中“当前状况”一项尤其虚弱，从52.5砍到47.8。

更值得划重点的是消费意向：购买汽车的意向降到1978年有调查数据以来的历史低位；大件家电购买意向单月暴跌6个点；调查中约三分之一的消费者主动提到了汽油价格，约三成主动提到关税。UoM报告里写了一句很有分量的话： “在中东局势完全解决、能源价格回落之前，消费者情绪不太可能出现实质性改善。”

NACHO交易的代价显而易见：海峡不开 → 油价高 → 低收入消费者被挤压。

财报季给了同样的画面。麦当劳上一季度美国同店销售+3.9%，CFO在电话会议上的描述特别精准： “宏观环境和消费者情绪没有改善，可能还在变得更糟一点。高收入群体依然非常有韧性，但低收入端仍在下滑。当油价高企的时候，最受伤的永远是低收入群体。”

麦当劳还顺带提到“牛肉太贵、鸡肉作为替代变得更有吸引力”，这还用说？低消费降级。Shake Shack单日重挫28%，主因是中东冲突影响海外授权店、纽约市游客大幅减少；Papa John’s同店连续负增长，4月环比仍在恶化；Whirlpool（家电龙头）当日财报亦是难看（下图为Whirlpool股价）。

这就是美其名曰的“K型经济”：高端消费仍在，低端消费正在被高油价、高关税、高利率慢慢挤碎。这部分数据是消费股、信用利差、零售REITs最难继续无视的。

最后一段“否认期”？

非农揭幕了，市场没有回头，仍然在创新高。趋势跟踪基金的多头持仓站在十年第二的位置，三倍杠杆半导体ETF的散户参与度仍在99分位（见下图半导体ETF直线上升）。

但下面这个问题，已经回避不掉了：

黄金、TIPS、利率市场在为长期通胀冲击和增长放缓做准备的同时，消费者信心和低端财报也已经在告诉我们高油价的真实代价的时候，风险资产凭什么继续高歌猛进？是不是“什么都不会发生”心态的最后倔强？

笔者的付费版文章，将继续探讨这个问题：风险资产连续六周上涨之后，我们该如何看待这场“否认期”的边界、拥挤交易的反转风险，以及当那根弦终于断之前，资产配置应当如何调整。

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