扬缨 - 债潮，美国不孤单；关税，川复探极限

2025年的市场，没有一刻是无聊的，连周末都不闲着。

上周五收盘后穆迪下调美债的评级。市场经过前两次（2011年8月和2023年8月）洗礼，似乎也有点“处变不惊“，毕竟历史也只是“押韵”而已。而这波疫情中养大的“yolo”们，凡跌就买，按照市场反身性原理，市场不认为是个大问题，短期这事儿就算过去了。

这三次的降级，都各自处在不同的经济大环境，到头来可能连个“韵都押“不了。

2011年8月，美国国会投票提高债务上限仅四天后，标准普尔成为第一家取消美国AAA评级的机构。市场当即反应非常强烈：标普指数次日下跌6.5%；与常识预期相反的是，美债(见下图蓝线)却上演了一场大规模的绝地反弹，30年期美债在随后的两个月上涨了约 20%！ 这种反直觉的市场反应反映了当时的独特背景：欧元区危机促使资金转向美国资产，尽管评级下调，但美国国债仍被视为最终的避风港。

惠誉在2023年8月下调评级产生了不同的市场反应：标普在接下来的一个月下跌了约5%，在三个月内下跌超过10%；与2011年不同，美债被大幅抛售，跌幅超过15%（见下图蓝线）。然而，当时市场波动也并不能完全归因于惠誉的降级。耶伦财政部的季度（QRA）发债大幅超预期（尤其是在长期国债），在债券市场反应中发挥了更重要的作用。

这次的时间点也确实有意思，就在国会通过和解法案之时，政府赤字继续飙升。最初的市场遵循了避险模式：美国股指期货周一下跌，标普期货下跌1.23%；美国国债利率攀升，10年期国债利率当即上涨5个基点至 4.48%，周一亚洲时段继续攀升至 4.51%；美国资产普遍抛售，导致美元走弱。当然，股指又跌了个寂寞……不过值得注意的是，美债利率和美元都没有恢复。

本周，市场被三股力量在撕扯着：全球不可持续的国家债务、关税叙事、人工智能。每股力量都具有破坏性，组合在一起的其强度足以让市场上蹿下跳。

全球不可持续的国家债务：美国的彻底降级，是市场预料之中的，而在全球各国政府的大力财政刺激的大环境下，美债仍然是“最干净的脏衣服”。许多国家正处于巨额赤字中，美国今年的赤字为6%，未来几年有望增长到7-8%。但是，美国并不孤单：英国、意大利、法国、巴西、日本和其他国家都在走不可持续的财政道路。（下图为美国、英国、德国、日本四国的30年国债利率）

本周，日本的20年发债不理想，造成了日本长端利率暴涨，就是最好的例子。2020这三年历史性在于，席卷全球的新冠疫情早已结束，而由疫情引发的全球债务浪潮还没进入高峰。（下图为日本的2年、10年、30年国债利率）

当下， “舞池里舞曲响起，舞还得接着跳”，大家都睁一只眼闭一只眼， “罐子沿路踢下去”，但是，政府债务如此不可持续，全球金融系统确实需要一个危机来重启。

关税叙事：知道特朗普几天没有被媒体关注，就不老实，瞧瞧，他这就又来了。周五，特朗普发推要对欧洲征收巨额关税之后，市场第一反应是下跌。

贝森特在一次访谈中把特朗普的模式解释得很清楚：达成交易就先要制造不确定性。换句话说，特朗普交易的表现形式为反复无常、强势极端，但是自称“灵活变通”的他，却只有在其负面后果显现出来后才会选择掉头，特朗普并不知道自己的极限，所以他每一次都要先测试一下。因为他的测试，市场就会为之付出代价。华尔街为他发明了一个词：TACO——Trump Always Chicken Out。政策会不会烂尾且不说，但反复无常的本身会造成很大伤害。长此以往的话，市场会不会因此增加美国资产的风险溢价呢，还可以冠之以“特朗普试错溢价”？

人工智能：AI开始超预期地快速重塑企业格局。 “七巨头”也许开始收获AI带来的巨大收益，据说“七巨头”已经取代了他们30%的程序员。财富500强公司的财报显示，他们将5-20%的收入投入AI，这部分投资开始带来利润率的增长。 目前第一季度的利润强于预期。而分析师们预先下调了今年接下来的预测，估计第二季度的业绩也能大幅跑赢预测。市场又回到了那个“K” （不同的板块冰火两重天）的格局， “抱团取暖”AI概念的日子。

接下来，与欧盟的谈判，特朗普估计会全力以赴（很可能不会像和中国谈判那样容易和解；当然，也可能双方毫无意义地竞相喊高关税%，最后又搞个“日内瓦声明”），因为这个谈判结果对日本和韩国的谈判有指导意义。这种情况，显而易见对股市不利。过去几周市场的大幅反弹，给了特朗普过分的自信，而太多的自信永远都不是件好事。但是，与4月初相比，这个关税战的底牌已经亮了，不确定性下降了很多；另外，贝森特在白宫的地位变得举足轻重，他的重要工作就是跟在特朗普屁股后面，为他……呃……垫后（大家自己脑补吧），因此，贝森特看空期权现在很管用。

市场近期震荡是比较合理的，但是，回测4月的底部的可能性不大。

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