扬缨 - “出来混迟早要还”

本周不能不聊的话题自然是硅谷银行（SVB）的危机。就事论事，各种角度的文章已经满天飞，相信读者们已经都把事实和因果背得烂熟。

至周五晚间基本事实如下：1）硅谷银行以2110亿美元的资产位居美国第二大银行破产；2）他们显然有高度集中的存款基数（以风投机构的资金为主），科技初创公司的困境使得银行的存款基数被动摇；3）表面上其贷款金额相对于存款基数较低，然而，他们有高度集中、不流动的资产（除了很多媒体说到的高流动性的美债），流动性差的资产有个共同的特性，即凸性（convexity，非线性）在危机中会是最大的风险，因其风险会以指数级被放大。4）存款中，目前1510亿美元未受保险，这部分的款项还没有着落，希望当读者读到本文时，风险已经解除。5）这个危机明显是资产负债的错配造成的（这种错配完全可以通过利率衍生品对冲来缓解），至于银行的高层为什么犯这么简单的错误？贪婪？骄傲？侥幸？。。。不得而知。

金融海啸期间，房利美和房地美也有类似的情况：房利美的资产组合中出现了一个25个月的久期错配，相对于一个1,150亿美元的10年期国债等值的做空仓位，这个错配之所以没有对冲，主要是因为期权套保成本的昂贵。这个错配后来造成了损失约50亿美元，导致了美国政府对利率风险的限制和新的监管机构。房利美和房地美的例子堪称道德风险的终极案例。

笔者不想在细节上花更多的笔墨，但是想从美联储的角度来思考这个危机：如果美联储认为只要通胀率低于目标，大规模资产购买就是一种零成本策略，那么，有一句话送给他们：“出来混迟早要还”，而硅谷银行以及它身后的风投界所正在经历的，正是美联储长期宽松政策的代价之一。风险投资是美国经济的重要孵化器，私募股权则是提高经济效率的重要引擎。然而，当美联储的宽松政策，抑制资本成本，使得资本流入风投，投资者面临一个选择：拒绝接受资本或以高估值投入项目。如果长期以高估值投入项目，造成经济中大规模的资本配置错误。大家都称这次“硅谷银行”事件是硅谷的“雷曼时刻”，虽然笔者觉得本事件的级别与雷曼相去甚远，但是却标志着一个周期的结束。

硅谷银行出事的时间点正好是鲍威尔在他的半年度货币政策报告中重新转鹰之后，也正预示了“冰山风险”重新凸显出来（笔者在“泰坦尼克的冰山风险”一文中，把美联储政策失误风险称为“冰山风险”）。笔者以为他们在去年9月已经吸取了教训，没想到他们是“好了伤疤忘了痛”。

美联储的利率政策的效果，其实远没有他们自己想象得那么有效：08年金融海啸期间，美联储首次大规模资产购买，当时次贷危机使得大部分家庭的房产价值“深处水下”，同时，又有很多家庭债台高筑来还房贷，信用面造成无法进行再融资，因此低利率无法帮助一般的家庭改善现金流；而现在的情况正好相反，90%的房贷是30年固定利率，家庭债务从可支配收入的132%下降到99%，抵押贷款的债务服务从可支配收入的7.2%下降到4%，因此，美联储的加息对于消费端的效用可见一般。笔者认为，美联储麻烦还在后头，如果他们继续希望通过加息使得家庭收入减少来削弱对房屋、汽车、服务和商品的需求，那么从低利率中受益的那些领域，例如风险投资（硅谷银行）和私募房地产，将面临更深的困境。此外，如果美联储用力过猛，美元汇率将不稳定，作为石油货币的美元将再次引爆全球的能源危机。

刚刚过去的周五公布了美联储最关注的就业数据。笔者认为，2月份的就业数据不足以证明加快加大加息步伐的必要性。虽然表面上非农就业人数超出了预期，但是，每周工时增长被下调，2月份下降更多，回到了34.5的第四季度平均水平，再加上平均小时薪酬月变化的下降趋势（0.2%），导致薪酬的下降趋势从1月的9.4%下降到7.9%。数据中最重要的信息是劳动力再次大幅增加，1月份增加了86.6万人，2月份增加了41.9万人。25-54岁的劳动参与率和就业率均增加了0.4%和0.3%，至疫情前水平。16-24岁（上升）和55岁以上（下降）的参与率在2月份略有抵消，可能是造成薪酬增长降温（16-24的薪酬会比55以上的要低）的重要原因。

2月份的就业报告显示劳动力供应增加，但同时是薪酬滞胀持续。因此，即使没有硅谷银行这档子金融不稳定的事，就业报告也不足以证明3月会议加息50基点是合理的。