扬缨 - AI退烧，数据沙漠，狂欢何以为续？

最近芯片（半导体或者AI）板块似乎有点麻烦。如果我们看英伟达股票好像也没有那么崩溃（见下图），下跌了11%，但是体感不好。

英伟达从市值超过5万亿美元的巅峰，急转直下，转眼间就亏损了5000亿美元。五千亿美元是一笔不小的数目，对吧？美国股市上，也不过只有17家公司的市值超过5000亿美元！

AI热潮始于2022年11月，OpenAI发布ChatGPT的那个时刻。自那时以来，美国股市市值增加了约25万亿美元，增长了60%，达到近70万亿美元。说这些并不是看熊美股，而是当我们回头看这三年，不禁感叹真的是一波波澜壮阔、不可阻挡的浪潮。

这几天究竟发生了什么呢？

笔者认为一个关键事件是10月29日发布的META财报。在上周的文章““雾中开车”减速？脸书财报警示”中，笔者观察： “显然市场内在的逻辑现在已经不是无脑的AI “all-in”了……因为投资者已经不太关注季报超预期（当然如果大幅盈利超预期就另当别论），而更多地关注不断升级的AI资本支出，对运营现金流的侵蚀。” 或者说，市场有点失去耐心了，变得焦虑、神经质和脆弱。现在许多科技公司最近一直在给市场的预测已经到2030年了，公司管理层估计知道在近期合理时间范围内都不会有让市场满意的回报（当然市场本来也是很苛刻），但是又不能不展示点回报，看来画大饼画多了也还是免不了心虚。

本周初，英伟达CEO黄仁勋在一个闭门会上说到中国在AI发展方面落后于美国“纳秒”，后来又喊出中美AI竞赛中国必胜的惊人之语，令投资者感到不安。他接着又说，中国的能源成本更便宜，而且得到了政府的明确支持。笔者认为，黄仁勋是一位政商和情商都高人一等的商人，他口出此言，既不是刻意吹捧，更不是随口而出。他这是在给山姆大叔上耳药，以争取到更明确的政府支持。

也正是在这几天Open AI CEO Sam Altman 在BG2的podcast中被问到AI投资回报的问题：如何解释仅11亿营收可以支付20万亿投资支出的合理性时，Sam Altman不仅没有正面回答，反而傲慢地调侃说，如果想要卖出OpenAI的股权，他可以帮助找买家，因为有的是人想要，甚至欢迎做空 OpenAI 。Sam Altman的这股子劲，虽然没有那么过分，但还是令人想起2000年当时安然（Enron）的CEO Jeff Skilling在财报电话会议上对着质问者谩骂的情景。可能是如今世风日下，没几个好好说话的公众人物。不管怎么说，市场肯定是不喜欢他的回答。

真正把市场吓到的是，本周OpenAI 的CFO发表言论，其中说到因为AI具有战略意义，政府应该兜底他们的债务……不知怎的，市场从这句话中嗅到OpenAI会有违约的可能，这下炸开了锅。事后，这位CFO在网上又解释说，并不是一般意义上的政府兜底，而OpenAI也没有任何违约的风险……

可见针对AI，市场神经脆弱到一触即发了。过去几周非常乐观情绪，推升了所有的资产，无论是贵金属、量子计算，还是甲骨文、Palatir，说是动能耗尽也好、调整休息也好，市场上AI的叙事正在冷却。一个新赛道的逐渐走向成熟，本来就是螺旋形上升，暂时冷却一下倒是很健康的状态。不巧的是，整个K型美国经济都依赖于AI资本支出及其对盈利、股价和财富效应的顺周期影响，AI叙事冷却对整体经济和金融市场的负面影响不可小觑。

与此同时，美国经济数据仍然处在一片沙漠之中。没有了政府数据，这倒好，反而让市场更关注一些私人公司的数据，这些数据往常大家并不那么有兴趣。比如Challenger每月报告一次招聘和裁员数字，下面这张图是过去20年连续12个月招聘人数减去裁员人数。图上显示净招聘人数是负的。

笔者好奇，这个Challenger的数据，历史上和非农就业数据究竟是个什么关系。网上已有同行做了这项工作，将Challenger数据与12个月非农就业数据的平均值对比（见下图）

Challenger的数据噪音比较多，但是显然方向是对的。

ADP 10 月份的报告虽然略高于预期（下图，也只是统计意义上的），但显示小企业就业持续恶化。

之前（截至 2025年3 月）的年度基准下修的 911,000 就业人数，已经说明官方就业数据大大高估了小企业就业人数，这部分在接下来的6个月中，又继续恶化（见下图）。

所以有没有官方就业数据，都不会改变就业市场持续疲软的趋势，只是程度而已。

市场常识告诉我们，当泡沫形成之初，我们应该做多，不仅如此，而且在下跌时应该逢低加仓。但近期股市的低宽度、风险风向标的加密货币的疲软、财报后利好出尽股价冲高回落现象，以及美联储“雾中开车”坚持减速，以上所有迹象令笔者不得不要谨慎起来。

最利空的9月10月，风险资产没有走弱，今年的季节性是不是应该打个大大的问号？而如今进入了11 月12月最利好的季节，圣诞老人又是否为我们预备了礼物呢？现在最最关键的是，政府尽快开门，公布就业数据，美联储就可以顺水推舟地继续降息。那样，这场狂欢才得以继续。在那之前，先不忙着加仓比较稳妥。

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