扬缨 - 圣诞老人还在吗？

“结束，意味着新的开始。” 用古罗马斯多葛学派哲学家塞内卡的这句名言来为2024年做个结束再恰当不过了。一个时代的落幕，迎来又一个新的时代，这对每一个人来说意味着，是机会？危险？成长？躺平？乐观？悲观？咆哮的20年代？失去的10年？预测2025年会是今年圣诞新年聚会大家热衷的谈资。

按照惯例，笔者会在12月下半月，停更两周，专心完成“2025年展望”，欢迎各位忠实的读者加入付费substack或者知识星球，继续关注。

笔者在此感谢2024年读者们热忱关注，也祝福各位2025新的一年，万事顺心如意，事业突飞猛进。

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2024年飞速地进入尾声，2025年开启倒计时模式，笔者先快速陈述目前的市场情况，试着预测今年会如何结束。

首先，让我们回顾一下今年市场的表现。

标准普尔 500 指数略高于 6,000 点，年初至今上涨 +28%

纳斯达克指数略低于 20,000 点，年初至今上涨 +35%

比特币徘徊在 100,000 美元左右，年初至今上涨了 +125%

金价现在2665，年初至今上涨了 31%。

从历史上看（见下图，数据1928-2023），12 月下半月是圣诞上涨行情。

请务必注意，季节性和历史数据并不是一个完美的指标。市场的走势是完全有可能跟我们所一致认定的方向背道而驰。

在今年7月初，笔者认为风险资产将会在12月创出新高，其中一个主要逻辑是美联储降息，使得信贷扩张，中小型企业受益，推动股市的宽度改善，形成牛市普涨。就这一点，市场并没有如笔者想象的那样，而是：在热火朝天的纳指100领涨表面之下，罗素2000和标普等权重指数，还有道指，又悄悄地重回大选当晚突破的区域，造成了一部分市场的悲观情绪（见下图NYMO，深度负值NYMO 读数几乎总是对应于市场低点）.

可是另外一个指数NAAIM （见下图左上角NAAIM）基本上到了100的年内高点（表示主动型资金是全力做多）。接近 100 的读数大概率标志着市场高点。

显而易见，市场部分的超卖换来了“七巨头”的攀升（见下图），那么接下来呢？

为什么罗素2000和标普等权重指数突然失去上涨的动能了？关键还是在国债利率。

10年期和30年期国债利率又有重新测试11月高点的趋势，难道不是市场定价了12月美联储继续降息25基点吗？会不会又像9月会议那样，美联储降息，长端国债（10年期、30年期）利率反而上升呢？

2年期10年期利率曲线部分（下图浅灰色线）起初急剧变陡，然后略微回落，现在又恢复走高。而3 月10年期利率曲线部分（下图红线），自本周期（2022年10月）倒挂以来，首次出现转正（见下图）。这仍然是大家熟知的“熊陡”，“熊陡”造成了市场局部的悲观情绪，而若不是正处在季节性的利好尾风，市场很有可能会出现大幅下跌的。

10年期利率回到了关键的4.3%水平，30年期回到4.5%以上。本周3年期和10年期的国债发行还不错，但30年期的发行并不好。在短期内，国债发行预期不断恶化，国债利率又回吐了“任命贝森特财长”的利润，事实上市场是在怀疑贝森特“三支箭”中的财政赤字之箭的可行性，这一波的熊陡并不是通胀的粘性造成的，尽管通胀也表现出粘性。

11月的通胀情况：

在过去3个月中，整体CPI年化增长3%，核心CPI为3.6%。

鲍威尔最关注的住房租金从6月份的6.1%（季度年化）放缓至11月的3.6%，目前这个数据证实鲍威尔的论点：即新租户租金指数的变化情况传导到住房租金指标只是时间问题。尽管笔者怀疑住房租金会恢复到疫情前3%的趋势，但是住房租金指标继续降至3%应该是大概率。

核心商品价格从8月份的-2.4%（3 个月年化率）翻升至11月的2.1%。这部分的上升很可能无法持续，在迫在眉睫的贸易战的背景下，加权美元指数上涨，加上中国制造业生产者价格缩水2.7%，商品价格通胀不太可能持续，而是会回归通缩。

圣诞老人还没有离开，只是还在等待。

从现在到年终，最关键的是债券市场对12月18日美联储会议的反应，可能比美联储利率政策重要得多，甚至会影响未来3-6个月。如果债券市场对美联储反应不佳（定价更少降息次数，目前市场预期2026年前端利率明显处于过去3个月的高点），10年期利率出现技术性突破向上，那么涨势喜人的纳指就可能会承压，圣诞行情的持续性受到挑战；如果债券市场对周三反应积极，那么超卖的罗素2000和标普等权重指数就会重新加入到圣诞庆祝行列中来。