扬缨 - 悲喜剧进入高潮：硬数据未变，软数据已反转？

上周，全球人民屏住呼吸，等来了超预期的中美关税战缓和，市场喜大普奔。特朗普的转向也确实快，对于这场关税战悲观的小伙伴们，打脸之余，还仍然沉浸在“来得太快的幸福中”……

四月通胀指数利好，再次提振市场风险偏好。本文将对4月CPI和PPI做一下深挖。数据有点多，图也有点多。不过笔者的风格一般不会只堆数据，没有建设性结论，通常结论在数据之后。笔者向来惜墨如金，大家耐心看完。

乍一看，尽管4月CPI跟3 月份非常低迷的数据相比大幅反弹，但低于市场预期，几乎看不出关税影响。

4月CPI环比上涨0.22%，略低于预期的0.25%，3个月年化率为1.55%，同比为2.31%。核心CPI上涨 0.24%，也略低于预期的0.27%，3个月年化为2.08%，年化增长率为2.78%。

非住房服务（超级核心）通胀上涨0.10%，相比3月份的0.07%和2月份的0.19%。年化率从2024年第四季度末的4.08%降至2.57%。 住房租金通胀是唯一出现意外上涨的指标，过去两个月的涨幅均为0.25%，而4月份则达到了0.39%。年化率为4%。 不过24下半年 CPI新租户指数下降了超过2%，因此，这个意外上涨可能只是统计上的偏差。

从CPI里，部分品种已经能看出关税影响的蛛丝马迹了。核心商品价格上涨6个基点（3 月份为 -0.09%）。比如电器价格上涨+0.8%，自2022年初以来的最大涨幅，音响设备价格上涨 8.8%，摄影设备价格上涨 2.2%。

不过，从CPI的数据中，也同时能看出些许关税对于需求的冲击，比如机票价格继续急剧收缩。服装价格略有收缩 （-0.2%），受到了服装零售需求明显疲软 （-0.4%）的影响。

关税对通胀的影响仍然是个市场争论最大的议题。下图显示制造业企业更多可能将关税增加的成本转嫁给客户。（下图中最长的那个横柱）

当然上面只是抽样调查，究竟如何演绎，我们也许从4月的PPI数据中能看出一些端倪。

关税没有像市场预期的那样明显表现在本周的CPI数据中，但是本周的4月PPI数据（PPI是企业之间交易的价格以及利润率的估值）却可能让我们得出一些有意义的结论。

PPI公布的数值是-0.5%，大幅低于预期的0.2%，让我们来深挖一层看看。具体来说，商品价格上涨，但服务价格下降，服务价格的下降完全抵消了商品价格的上涨。（下图中，绿线是商品，灰线是服务，普兰线是整体PPI）

值得我们注意的是，受关税影响最大的商品价格上涨，随之，利润率下降。成品资本品价格上涨 0.6%，这是自疫情中供应链瓶颈以来的最大月度涨幅（见下图）。

这当然可能是影响物价上涨的冰山一角，如果公司将成本增加完全转嫁给客户，肯定会进一步恶化传导CPI（如果如抽样调查的那样）。 读者应该注意的是，收集这些数据时，大部分关税只生效了几周，也就是说，这些数据并不能反映目前关税税率的全部影响。

但是，4月PPI还显示，资本设备贸易（用于计算批发商和零售商在成品资本货物销售方面的利润率），在一个月内下降至历史最低水平。

上面一系列的数据表明，目前关税的影响主要被企业吸收，很少一部分传给消费者，如果这个趋势持续，同时特朗普关税如果保持全球10%，中国30%（当然中国大部分货物也转道其他地区，也是全球人心知肚明的），那么关税影响最大的可能不是通胀，而是企业的盈利。因为中间各种滞后和政策不确定性，这个结论下得有点乐观，但是如果要证伪也得至少要等上三五个月。美联储会如何看待这个数据？如果6月通胀数据趋势依旧，那么6月18日的美联储会议降息仍有可能（市场现在只定价了8.3%的可能性）。

下面要说的可能更有意思。

美国经济的软数据，特朗普这位“伟大的演员”导演的悲喜剧，再次出现戏剧性的转折。5月费城联储商业展望报告（用于供应链的早期捕捉制造业情绪）从深度衰退区域飙升至更加乐观的前景：

这个大反转绝对由于“眨眼日”以来的各种关税“好消息”（这个“好消息”的讽刺意义在于，从所谓最高的145%降至30%，还不是特朗普一句话？大家居然会为这么一个仍然上涨的关税而感恩戴德，喜极而泣，这不是悲喜剧，是啥？）

如果该指数发挥其作为领先指标的作用，我们可能会开始看到其他“软”数据从之前的低迷状态中恢复。笔者要指出的是，增长的预测，以及市场，至今也没有彻底反映4月份软数据的恶化，因此软数据的大幅反弹可能也不会导致预测大幅上调，以及风险资产的暴涨。读者们应该还记得，2024年的文章中，经常提及软数据带来的市场反身性。虽然这次美联储对于暂停还是比较坚定的，但是软数据的转变这次也许会对硬数据起一个最后托底的作用。当然，最终还是要等硬数据（一旦恶化，美联储降息也就没有托辞）。

市场的下一步又会如何呢？

过去的一周算是史诗级的。标普周一以3.3%的涨幅开盘，这样的表现在过去的5年里应该是数得着的，随后的交易日继续上冲，又拿下个五连涨，截至周五收盘上涨5.3%！自2023年10月以来最好的单周涨幅之一。过去4周中有3周上涨。（下面这张图是到5月13日止，而非至本周五）

纳指则创下自2022年11月以来的最好单周涨幅之一，收盘上涨7.2%。罗素指数是自去年11月以来最好的一周。

标普指数在不到6周内复苏，这样的速度上一次出现是在1982年，确实令人目瞪口呆。这种“V”与新冠时期的行情是非常相似。

这样的动能，外加机构对风险资产的持仓可能还在低位，短期内上涨仍然是主旋律。笔者的下一篇文章（请点击笔者博客订阅）将仔细剖析未来几周利好及利空市场的因素。敬请关注。