扬缨 - 通胀里程碑和制造业复兴

本周，美国国债市场在自二次大战以来的第二个长期债券熊市中，接近了另一个里程碑：2年期国债利率首次接近5%，这是自全球金融危机以来的首次。笔者的朋友圈里一张美国2年期国债利率图刷屏了。

现在，对于市场来说，风暴的中心：2023年的周期趋势是反通胀的，然而从2020年开始的长期趋势则是通胀的。这也是为什么2年期利率16年后重新回到5%会成为一个值得人刷屏的里程碑。尽管“2年”这个时间段虽然本身不算长期，但是市场所传递关乎宏观经济周期逆转的信号是有着非同一般的意义的。笔者将用另外的篇幅来更多地解读市场信号与宏观经济。

如果“软着陆”意味着经济增长的韧性和回归2%通胀目标的完美平衡，笔者认为（估计大多数人同意）这种结果的概率较低（对于“软着陆”，笔者有不同的定义），这是美联储版的“既要。。。又要。。。”。尽管如此，通胀从2022年的9%峰值降至很多专家认为的3%-4%与经济增长的韧性，两者结合的可能性，总的来说，是对股市和信贷相对友好，但是对美国国债就未必了。虽然笔者中长期看空美国国债（尤其是长期国债），但是市场对美联储后续加息的预期已经打满（试问，一个今年没有投票权的官员，随便一句“三月会议我支持加息25基点”，市场马上暴涨，这不就是市场预期打得太满的证据吗？），如果接下来的经济数据略微偏向疲软，美国国债利率短期的方向应该会下跌。因此，短期内做多10年期美国国债应该有比较好的回报。

上周的经济数据中，核心货物订单比预期强劲；12月的房屋价格数据喜忧参半，房地产市场正值季节性疲软，因此，现在言底可能还早；ISM数据从低点42反弹至47，坐实了去库存的周期基本结束的观点；建筑支出表面上看是不及预期，但是，深究一下，制造业的大复兴正在悄悄地进行着。

笔者1月6日的文章（“终场的开始”）指出：“市场和美联储都把注意力放在就业数据上，其实，本周有一个经济数据提供了不同的角度。本周公布的11月建筑支出报告（construction spending report）显示：非民居制造投资（non-residential manufacturing investment）继续飙升（其中包括高科技板块）。也就是说，美国企业的资本投资没有因为金融市场的动荡而停滞不前。。。”

而最近的数据又提供了更多的证据：1）对2022年第四季度GDP最显著的修正是结构投资，从（季度年化）0.4%上调至8.5%。这种势头一直持续到1月份；2）商务部的建筑支出报告显示，私营部门的非民居支出较12月份增长0.9%（制造业月度增长了6%），较去年同期增长19.1%。

从二战到1990年，非民居支出（结构性投资）在名义GDP中的比例保持稳定，介于3.3%和4.1%之间；从1990年到2022年，该范围为2.5%至3.3%。导致（结构性投资，比如厂房等等）实体设施减少的结构性因素有两个可能。第一个是无形资本投资的增加，知识产权产品（软件、研发）从GDP的0.8%稳步增长到5.4%。第二个是制造业产能向中国和新兴世界的转移。现今，无形资产已经从早期的大幅增加演变进入商业化阶段；而随着制造业产能的回流，非民居支出（结构性投资）的上涨趋势已经确立。从标普500成分企业支出的分析来看，结构性投资最大的贡献来自于工业、能源和公用事业这几大板块。实体设施投资基本上是债务融资的，因此，资本成本上升对于实体设施投资的决策是有巨大的影响，而目前在高利率的环境下的这种强劲的势头，增强了笔者对于长期资本投资繁荣的信念。

下周重要的数据，主要和就业相关：大小非农，以及JOLTS（职位空缺）。上月就业人数莫名其妙地增加517k，引起无数的遐想，这次势必就吸引更多的眼球。下周，鲍威尔会做半年度货币政策报告（周二参议院，周三众议院），如果鲍威尔立场偏鹰的话，自然会令市场再一次承压；不过，一系列的关键就业数据出炉之前，笔者认为鲍威尔还是不敢造次的，因此，他的言论应该比较平衡。利率飙升至去年10月高点附近，而标普却比去年3600低点高出了11%，不能不说，2023年至今，牛牛比去年更加有决心。