扬缨 - 圣诞老人上路了

笔者7月的下半年的预测中写道： “…大家不能低配美股。换句话说，从风险来看，美股大盘深度回撤的可能性很小。只要美联储成天在市场眼皮底下悬着根“降息”的胡萝卜晃来晃去，大盘就仍有上行空间……历史数据显示，强劲的上半年通常会带来强劲的下半年。这也是另一个不能低配美股的原因……简单地说，年初谨慎的共识而造成基金经理和策略师风险敞口不足，他们可能不得不在下半年进一步追逐市场。”

12月1日，圣诞行情一触即发。自1950年以来，73%的12月回报率是正的；而当上半年表现强劲（>10%）时，几乎80%的12月是上涨的，平均回报率高达 >3%。从历史数据看，12月是一年最后一个月，也是迎头赶上的最后机会。

散户投资者正在重新进入FOMO情绪。今年大家见证了个股ETF的崛起。这些工具让散户有机会加杠杆来做多其最看好的股票（个股ETF的底层结构基本上是股票加杠杆）。最好的例子就是，今夏上市的 MSTR ETF（MSTX、SMST、MSTU 和 MSTZ）。新的金融炼金术（用索罗斯的名词）层出不穷。

目前，反向ETF的交易量相对于正向杠杆ETF 的交易量暴跌，已经跌至整体杠杆ETF总额的20%，而这个数据在历史上与市场顶部相对应。随着个股正向杠杆ETF的爆炸式增长，市场投机情绪升温，在适当的催化剂下，可以迅速接近极端。极端在哪里？试图猜顶并做空可能是最危险的。

12 月以 ISM 制造业调查拉开帷幕，预期将上升 1.1 至 47.6（此数值在50以下已经两年之久）。正如笔者在上周文章所指出的，目前潜在的风险是上行的，在美联储的地区性制造业和服务业调查6个月展望中，无论是订单、资本投资、就业增加还是整体数据，都显示商业信心正在恢复。市场预计 ISM 制造业将在 25 年第一季度恢复到 50 荣枯线以上，当然这一预测能否成真，取决于即将上任的特朗普政府税收和贸易政策前后顺序，和具体实施。股市在感恩节反弹之后，12月初会冷却，进行一些调整。在软数据助力，而硬数据又不挡路的情况下，圣诞老人在年底前，将做最后的努力。明年市场的表现如何（笔者将在一年一度的展望中进行分析）？将在很大程度上取决于特朗普新政的推出。而且，等权重标普指数、中小盘股在选举后超涨，要使这些趋势在进入2025年后持续，美联储需要继续“再校准”，政策利率降至4%，才有可能扭转小银行的利率曲线，并促进盈利能力和资产增长，从而为中小企业（特别是房地产开发商）重新打开信贷渠道。

上周值得关注的是美国国债市场对斯科特·贝森特 （Scott Bessent）被提名为财政部长的反应：利率曲线从2年期到30年期，整个曲线的20个基点平行下降。尤其值得注意的是，市场对货币政策路径的预期几乎没有变化。10年和30年期掉期利差（swap spread）的缩小（笔者在“十年期国债可以买了吗”中介绍过利率掉期利差的原理）强烈表明，国债市场的乐观情绪归因于国债供应和债务管理前景的大幅改善。

让我们讨论一下财政部长提名这个事件的重要影响：市场热议其跟贸易关税、财政赤字的关系。总所周知，贝森特的“三把火”目标是实现他的“3-3-3” ：实际 GDP 增长 3%，预算赤字占 GDP 的 3%，以及国内能源生产每天 300 万桶石油产量 （boepd）。财政紧缩措施，加上美国能源产量的增加，无疑是利好美国国债。从另外一个角度来看，在像美国这样的债务驱动型经济体中，削减政府支出大概率会使经济增长放缓——这是另一种利好债券的情境，还有，债券市场也许嗅出了美国经济的未来出现通缩信号。以上因素均有可能导致美债价格上涨。不过关键问题是：未来中长期债券看涨的空间有多大，通缩会以多快的速度出现？

对贝森特来说，要满足市场预期，上任后的首要任务是减少政府支出、延长国债发行期限、缩短美联储的资产负债表的期限（后两者有助于使利率曲线尽快陡峭，作为华尔街宏观资产对冲基金的大佬，他肯定知道利率曲线陡峭的重要性）。有没有“影子”美联储主席，他都需要理顺美联储相关举措。

很多人认为，贝森特作为自由市场的信徒，他出现在特朗普的团队会弱化特朗普在对华关税方面的立场。非也。根据他几个月以前的一次访谈，对于关税，他持有的态度是很明确的：现今美国经济结构需要调整，中国的经济结构也需要调整，通过关税可以加速调整，长远对大家都有好处。因此，在关税上不能因为贝森特的华尔街背景就抱有幻想。当然，贝森特让人感觉相对温和，跟特朗普搭档，一个唱黑脸，一个唱白脸倒是蛮合适的。