尽管本文已经写了一段时间了,但是回过头来读一下,还是值得再想一想的。。。
自去年年底的2023年展望,笔者开始了付费文章,得到了很多读者的大力支持,也收获了无数大家的宝贵互动,真诚地感谢每一位!
今年12月中下旬,笔者会继续去年开始的新年展望,敬请期待!
2023 年以来,一波又一波的“去美元”的叙事在全球媒体上浪潮般地扑面而来……似乎各国正 在用各自的方式表达着与美元脱钩的呼声,其中,喊得最响亮的要数巴西总统。他用几乎是抗议的口 吻质问:为什么所有国家都必须以美元为基础进行贸易?在金本位制结束后,是谁决定了美元的霸权地位?
美元霸权的现状
让我们来看看美元成为全球储备货币的现状吧。
美国的贸易活动在全球贸易中的份额约为 12%,在全球 GDP 中的份额约为 25%。然而,美元在 外汇、贸易发票、债务发行和外汇储备投资方面的份额要高得多,所以美元被称为世界储备货币,最 主要是其在贸易和国际金融中作为交换媒介。大约一半的跨境贷款和国际债务证券以美元计价,65% 的贷款发行人为非美国实体,88%的国际债务借款人为非美国实体。
过去 20 多年来,美元在外汇市场的角色基本保持不变;在 2022 年,美元占所有外汇交易约 89%。 换句话说,美元在全球交易中的一方或另一方参与了 89%。2022 年,美元的平均日交易量为 6.6 万亿 美元,比 2019 年的 5.8 万亿美元增长了 14%,与总交易量的变化保持一致。除了在即期市场上占主 导地位外,美元还在 85%的货币远期和掉期市场占主导地位。
成为全球储备货币最大的好处就是可以以最低的成本借款,也就是所谓的向全世界收“铸币税”, 但是也需要付出巨大的代价。因为承担全球储备货币这一角色的国家需要进行国际货币体系的基础设 施,同时要履行其义务:即维持这个系统的正常运行。按照定义,储备货币比非储备货币享有更高的 需求。为了满足对美元日益增长的外国需求,美国必须保持经常账户逆差。事实上,美国自 20 世纪 80 年代以来一直保持几乎持续的经常账户逆差。而很多时候,身为储备货币的国家在执行服务于本 国货币政策时,与其作为世界货币所应该承担的全球职能之间的矛盾有可能是不可调和的。而当这个 矛盾在此刻凸显出来,也就难怪“去美元”的呼声了。
事实上,自布雷顿森林体系解体以来,国际货币体系就一直在“去美元化”,具体的表现就是美元 在国际贸易支付和外汇储备中的占比持续下降。美元在国际贸易支付中的占比从上世纪 70 年代的最 高 60%左右,今天已经降到了 40%左右;美元在国际外汇储备中的占比也从最高 70%左右,下降到 了今天的 60%左右。可见,“去美元化”是近半个世纪的趋势,也不是件新鲜事儿。
冰冻三尺,非一日之寒
但是, “去美元”口号可以喊,但是动真格的又不那么容易。拿巴西来说,巴西总统卢拉表达了 对美元的中心地位的不满,但美元仍占巴西外汇储备的 80%。事实上,十几年前金砖国家就计划出 台策略来取代美元。可是美元成为全球储备货币的今天,是二战以来诸多国家和企业在政治、经济、 贸易的各种试错、磨合、协商形成的货币体系,并非仅凭美国一己之力而建成的,不可能单看谁的嗓 门大拳头狠。
百年来,只存在两个货币体系 - 英镑和美元。英镑体系在两次世界大战中终结。美元体系在很 多方面与之前的英镑体系不同。自 1945 年以来,美元体系本身也经历了几次重大转变:布雷顿森林 体系、 “自由”浮动汇率制度、全球互换额度体制。将“美元体系”视为一个在华尔街(美国金融界)或 华盛顿(美国政府)设定明确界限、规则和边界的刚性结构是误导性的。更应该将现行的美元货币体 系视为一个等级不平等但也开放的网络,它是在利润、资本积累的驱动下,由许多不同来源的机构协 作推动下发展。进一步的演变和修正将是在危机和危机应对的推动下进行的,过去如此,现在如此, 将来如此,因为人性如此。
国与国之间的贸易往来,自然可以用双方同意的货币进行定价和结算,而这种货币一定是具有较 强的经济和金融实力,同时又有比较好的国际信用。但是,如果只是用以贸易,拿到手的现金又在国际市场上换回美元,或者用衍生品互换或者掉期转换成美元风险敞口,这种货币本身并 不能认为有储备作用。
上升到储备货币地位,不仅仅取决于这个国家的经济规模,还有美国财政部长耶伦所说的美国资 本市场和法治的健全,具体到其市场深度、流动性、债务违约解决的明晰程度、对财产利益的确权能 力等等。根据 Eichengreen 等人(2012 年)的研究,在 20 世纪 20 年代末,当美国经济至少比英国大 3.5 倍时,美元取代英镑成为世界储备货币的问题才走上议事日程。如果使用标准的历史过渡日期 1945 年,当英镑=>美元转换发生时,美国经济比英国大 4.7 倍。
冰冻三尺,非一日之寒。让我们通过例子来窥探货币系统的复杂,同时也说明货币体系并非美国 精英阶层可以一手遮天的。从贸易发票开始考虑。如果以美元开具发票,那么用美元进行贸易融资是 有最合理的,因为卖家收到美元的现金流。同样地,如果要进行投资且现金流是以美元计价的,那么 当然借美元是最合理的,因为投资者可以消除其债务和收入现金之间的不确定性之一。
因此,在这些货币决策的推动下,资本市场发展出了大量的美元工具。全球资产管理人拥有大量 的美元证券和美元资产。目前的现状是,非美元国家的养老基金或人寿保险公司,在本国货币工具上 的选择是有限的。因此,在这些非美元国家金融机构的投资组合中,有大量以美元计价的资产。正因 为如此,这些机构必须找到一种对冲货币风险的方式,因为其对养老金受益人或保单持有人的义务是 以本国货币而非美元计价。这意味着他们会与全球银行进行掉期交易……全球银行体系、全球资本市 场之所以成为一个非常重要的美元生态系统,不是简单的政治原因,而是建立在所有这些多层共存需 求和前期步骤之上。每一层都得到了下一层的支持。整个体系是相互依存的。没有重要的外力影响, 这种共存需求不太可能会在短短的几年中发生质的变化。全球金融体系中这些相互强化的层面,它具 有固有的弹性。
两条主线和美元需求的周期性
这个复杂的体系存在着两条主线。
一条主线为风险管理。自上世纪 90 年代新兴市场金融危机以来,经常账户顺差国家积累了巨额 储备,这些国家担心可能会受到突然资金流动停止和金融危机冲击,大量的美元储备提供了一定程度 的保险,从而使得新兴国家在 2008 年和 2020 年的冲击中得以渡过难关。在储备积累的第一阶段, 大部分储备被投资于美国国债。为什么呢?因为这些是最具流动性的资产,在危机中最有价值。
另一条主线是投资管理。随着储备的积累,储备管理人员也承担起了新的角色。随着他们管理的 资金规模不断扩大,储备管理人员越来越将自己视为投资组合经理。投资组合经理的工作不是守护国 家的储备,而是优化风险和回报的平衡。这意味着需要将资金分散投资到不受过度拥挤的美元市场之 外的地方。如果不是投资美元,那么他们会把数千亿美元的储备放在哪里呢?显而易见的选择是投资 其他广泛交易的先进经济体货币的资产。这正是我们所观察到的美元储备占比下降, “非传统货币”储 备增加。
第一条主线具有周期性。比如说,当美元开启放水周期,过去十年的接近“零”利率,使得缺美 元的国家能够以极其低廉的成本获取美元,享受美元流动性带来的资产泡沫和经济繁荣。而一轮美联 储紧缩周期都伴随着对美元的需求飙升(比如 2015 年)。缺美元的国家在与非美国家做生意的时候, 不用美元结算的倾向就很明显。这种倾向,包括巴西总统的不满,应该不能完全视为“去美元化”的 中坚力量,充其量,也就是“屁股决定脑袋”。
不过,美元周期引发的全球经济波动越来越剧烈,这在疫情之后表现的更加明显。新冠后全球复 苏的一个显著变化是商品价格和美元的上下波动同步,持续了四十年的负相关,出现逆转。商品与美 元关系的逆转对于美元体系中较弱成员的生存构成了重大挑战。 这种美元-商品价格关系的变化是巧 合还是预计它会持续下去?国际清算银行(BIS)的鲍里斯·霍夫曼(Boris Hofmann)、丹尼兹·伊甘 (Deniz Igan)和丹尼尔·里斯(Daniel Rees)最近的一份报告表明,这个现象反映了美国经济中的结构性变化。 关键点在于,在过去的五年里,美国的能源贸易平衡发生了翻转。美国曾 经是石油和天然气的大规模净进口国,现在成为主要的净能源出口国。
落幕的开始?美元体系为何强?
鉴于美元对全球经济的重要性,其未来应该是所有人都关注的问题,因为这个体系发生的任何微 小改变,都可能在世界各地产生明显影响。如果每个人都在“去美元”,为什么它仍然如此强势?美 元汇率居高不下,是谁和什么在支撑着它?
请允许笔者解释,美元具有许多天然优势,除了前面提到的资本市场和法治的健全。这些因素很 重要,但许多先进经济体都拥有强大的资本市场和法治。换句话说,它们是必要但不充分的条件,不 能单纯依靠这两个条件成为储备货币。
美国经济的两个方面,使美元真正特别:一是出口相对美国经济规模较小。这意味着相比于更开 放的经济体,美国对汇率强势的敏感性较低。二是美国是世界技术领导者。这意味着美国的出口经常 位于价值链的顶端。这意味着美国的出口更大程度上不是在价格上竞争。全球储备货币最重要的条件 是发行国必须能够应对汇率强势。
美元之所以能够成为储备货币,其真正的保障在于美国经济能够更轻松地应对汇率强势,这是其 他任何经济体所无法比拟的。储备货币可以是强势货币,也可以是弱势货币。美元在过去五十年一直 是无可争议的全球储备货币,但它经历了起伏。尽管有关美元作为全球储备货币地位的讨论,美元目 前的交易价格接近自 1973 年现代浮动汇率体制开始以来的最高水平。
为什么美元如此强势?海外资金对美国资产的持有量的不断增加。目前,海外资金对美国资产的 持有量达到 48 万亿美元。48 万亿美元意味着什么?我们可以这样理解,整个美国股票市场的市值仅 为 40 万亿美元。美国可市场化的国债总额仅为 23 万亿美元。因此,无论从哪个角度来看,48 万亿 美元都是一笔巨额资金。海外资金对美国资产的持有构成如何?目前,海外资金持有约 7.5 万亿美元 的美国国债,占总体存量的三分之一。
更重要的是,持有超过 12 万亿美元的美国股票和投资基金,以及另外 10 万亿美元以直接投资形 式持有的美国公司股权。税收政策中心估计,海外资金对美国公司股权的持有比例现在达到 40%,而 1980 年为 11%,2000 年为 25%。当然,美国居民也一直在积累海外资产。然而,美国对海外资产的 持有规模要小得多,仅为 32 万亿美元。这两者之间的差额被称为净国际投资头寸,对于美国来说, 这个差额为-16 万亿美元。值得注意的是,仅仅十多年前,这个数字还只有-3 万亿美元。而这 16 万 亿是美国 GDP 的 65%!
几乎所有人都认为,因为美元的储备货币地位牢固,美国拥有最低融资成本,同时美国人又能够 永久地消费超过他们的产出。其实,近十几年来,美国资产回报比海外资产的回报更高。自 2011 年 以来,美国股市上涨了 390%,而其他国家股市仅上涨了 160%。在同一时期,美国债券回报率为 28%, 而全球债券回报率仅为 7%。海外资金现在在美国资产上的收益超过美国人在海外资产上的收益。更 快的价格上涨和较高的债券收益率帮助海外资金对美国资产的持有量在过去十年中增长超过美国对 海外资产的持有量。
换句话说,美元强势是因为海外投资者被美国资产,尤其是美国股票所提供的高回报所吸引。那 么为什么过去十年美国股票持续表现优异?有效市场假说告诉我们说,只有在美国股票比海外股票风 险大得多,美国股票必须支付额外溢价来吸引买家时,才会发生这种情况。但很明显,美国股市通常 被认为是全球最安全的股市之一。
最近,加州大学洛杉矶分校和明尼阿波利斯联储银行的三名经济学家对这个问题进行了研究,并 提出了一个很好的解释。在一篇名为《特权的终结:重新审视美国对外净资产状况》的论文中,他们 认为过去十年美国股票的超额表现反映了美国企业部门利润能力超预期上升,增加了垄断性竞争企业 的股份拥有者(其中越来越多的是海外资金)的回报。这个结论基本上是在说,过去十年内,美国行 业龙头利润率不断上升,推动了过去十年美国股市的超额表现。
笔者认为,然也。只需要想一想苹果、微软、谷歌、亚马逊和脸书。这些公司是美 国市值最大的 10 家公司中的 5 家。它们在各自的市场上都享有垄断或准垄断地位。它们都有非常高 的利润率,并在过去的十年中经历了巨大的盈利增长和股价上涨。自 2012 年以来,苹果、微软和亚 马逊的股价各自上涨了约 1000%,谷歌上涨了 700%。甚至脸书的股价也上涨了超过 50%。如今,这 些公司的垄断力量还来自于它们的现金流。这意味着它们几乎有无限的研发预算,可以收购它们没有 的技术或者害怕的竞争对手。这些公司的霸权地位是美元如此强势的原因,而且目前美元的霸权地位 没有任何竞争对手。
美元的未来并不取决于世界上国与国之间贸易是不是用美元交易。美元的未来取决于任何国家是 否决定将资金保留在美元中。这个决定将基于两个考虑:
1. 他们认为在美国和其他国家投资能获得 什么样的回报?
2. 哪些国家提供更安全的投资?
笔者认为,第 2 个问题将更大程度上决定美元是否会被拉下霸权的神坛。拜登政府冻结了俄罗斯 所有以美元计价的储备,从而立了一个危险的先例,无疑会让任何意识形态相左的国家在将所有资金放入美元 中时,三思而后行。
没有一种货币会永远称霸,正如一个国家不可能永远称霸,这是历史的轮回。虽然落幕不可避免, 但是至少不要去自掘坟墓。希望任何人在使用美元这个武器时,也能三思而后行。否则,即使是谷歌 和微软也无法拯救美元。
感谢您一直以来独到的思考和分析,这一年我从您的博客收获甚多。