扬缨 -- 历史的押韵：本轮国债上限之争的市场风险

过去的一周，无论是在经济数据、企业财报、国债上限、货币政策、银行风险各个方面都有很多值得深究，笔者选择用今天的千字来聊聊美国国债上限的现状和对市场的影响。（会用本周另外的篇幅来聊一下其他话题，敬请关注）

美国国会两党大部分时间的博弈，对市场来说，只是会带来可控的风险；但偶尔这种博弈会使得经济和市场风险被放大。我们今天所面临的债务上限争论恰恰就是这种博弈（2011年的国债上限危机就是一个例子）。

笔者梳理一下国债上限博弈现状：

1）                  本周，众议院的共和党人通过法案，将债务上限与未来五年480亿美元的支出削减联系在一起；把债务上限提高1.5万亿美元或将其延长至2024年3月（明显用意是，将债务上限成为选举年的一个议题，明年的定时炸弹）。

2）                  然而，这个法案在白宫和参议院（民主党人反对预算削减，使得60票不可实现）两端都难以获得通过。

3）                  政府运行逼近所谓的“x日期”，即财政部用尽所有避免超出债务限制的“特别措施”的时间点。“x日期”的具体时间不确定，有分析认为可能会在6月中旬左右，也有预计在7月或8月后期（取决于税收、支出和财政部现金余额水平）。

4）                  国会为此谈判，最终谈判的折中方案可能是进行消减支出。但谈判出结果的时间是不确定的。

5）                  谈判出解决方案有可能接近“x日期”，Strategas估计：在“x日期”的两周内，出方案有75%的可能性；在“x日期”前一周内，有65%的可能性。解决方案如果在“x日期”之后达成一致，财政部将不得不优先支付利息等支出，而不支付另一些政府职能，导致政府停摆（美国政府停摆这件事本身并不算罕见）。

6）                  虽然违约的可能性非常低（笔者在上周的文章中提到市场对这个风险的评估），但信用评级降级的可能性更高。尽管美国从来没有违约，但是，用国家信用作为政治博弈中的筹码（造成信用评级降低风险），如同玩火。

2011年债务上限危机，在美国信用评级下调、政府停摆以及达成重大支出削减协议之后得到解决。

对于现在的投资者而言，这一切意味着什么呢？笔者将资产分成类别：无风险资产和风险资产，来逐一分析。

无风险资产：

现金（主要是货币市场基金）：随着利率上升，持有现金的人已将低收益的银行存款转移到收益更高的固收资产，例如货币市场基金。那么，货币市场基金是否完全没有波动呢，没有风险呢？由于市场定价违约风险，造成国债收益率的波动，货币市场基金可能会出现价格波动，同时，资金流出也不可避免。货币基金净资产价值（NAV）下降到1美元以下（被称为“破底”，breaking the buck）以及货币市场基金的大量赎回是罕见的。上一次货币市场基金破底是在2008年全球金融危机期间，然而此后，货币市场基金内的资产质量已经得到提高（2008年破底的主要原因是货币市场基金持有了雷曼兄弟的商业票据）。另外，2013年美联储建立逆回购操作可以提供必要的流动性，即使在资产大幅波动和投资者大量赎回的情况下，基金也能够避免被迫低价卖出资产。绝大多数货币市场基金通过不持有到期日在可能的“X日期”区间的国债，来应对债务上限的风险。“X日期”之外的国债流动性应该足够。因此，如果这些政客按照套路见好就收，货币市场基金大概率除了经受价格的波动，基本是安全的。

债劵：对于短期美债，如果其到期日接近可能的“X日期”区间，那么其收益率已经开始上升。如果“X日期”的时间相对确定而仍未达成解决方案，收益率可能会进一步上升。届时应将即将到期的国债展期至2023年秋季，以避免在“X日期”附近的波动；对于长期美债，根据2011年的债务上限的经验，债务危机导致避险交易，同时由于紧缩预算而降低了经济增长和通胀预期，长债收益率下降。10年期国债收益率从2011年2月的2.7%下降了100个基点，降至2011年9月的1.7%。

风险资产：

企业债：在债务上限不确定性和支出削减的影响下，投资级和高收益债券的信贷利差扩大。投资级Baa利差从2011年7月开始扩大近100个基点。高收益基金（HYG）经历了下行波动，在2011年夏季迅速下跌15%之后，大约6个月时间才回到债务上限前的价格水平。

股票：股票首先受风险情绪影响，其次对经济增长降低预期的反应，三则达成解决方案后的流动性。还是以2011年为例，由于前两个因素作用，标普500指数迅速对债务上限问题做出反应，从7月底至8月初开始，下跌了18%，在10月份达到了最低点，并到了次年2月才回到债务上限前的水平。当时的情况，其实是逢低买入机会，部分原因是在2011年抛售后，标普500指数的前瞻PE降至10.5，几乎又回到了2008年的低点。不过，现在的前瞻PE为18.5，并不便宜。关于第三个因素的影响，笔者在4月2日的文章“前方预警：流动性下降”中写道：“……而当政府达成协议后，国债发行重启，则市场流动性又将减少……”所以，博弈结束之时，流动性下降之始。值得一提的是，2011年时，在股市持续的下跌过程中，美联储开始新的一轮QE。

这场债务上限危机的拉锯战才刚刚开始。根据对“X日期”的估计，预测国会可能会陷入1-3个月的唇枪舌剑。虽然现在与2011年有明显的差异，但市场对经济前景的恶化和对宽松货币政策的预期是相似。