扬缨 - 写在化险为夷之后：债市、股市，谁在撒谎？

上周，笔者花了一大半的篇幅来说明美联储内部出现了对利率政策的分歧，本周公布的美联储5月议息会议纪要证明了笔者的判断。纪要强调了四个字：“不确定性”，这些不确定性成为美联储执行货币政策的难题。因为考虑到面临的许多不确定性，“许多”官员一致认为，美联储应在未来的货币政策中保持“灵活性” --- 解决分歧、应对不确定性的同义词。在美联储看来，利率政策面临的不确定性主要为二：1）区域银行危机导致的信贷条件收紧对经济活动的影响和通胀的减弱程度；2）“劳动力市场下滑和经济增长放缓的速度”。

美联储理事沃勒（Christopher Waller）周三表达了他的立场：“除非获得明确的证据表明通胀正在朝着2%目标下降，否则我不支持停止加息...但我们是否应在6月会议上加息或跳过将取决于接下来三周的数据。”沃勒的言论又丰富了市场的词汇量：美联储利率政策动作，除了增加、减少、暂停，还多了一个“跳过”！笔者的理解是：“暂停”意味着不再加息（至少两次会议以上），而“跳过”则意味着至少还会有一次的加息（6月不加，因此称“跳过”6月，言外之意是，如果我们信守6月份暂停的诺言，那我们7月一定会再次考虑加息）。圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）也在本周表示，可能还需要进行两次加息。

本周五截止，联储基金利率期货市场预测6月加息的概率已经上升到64.2%；6月跳过、7月加息一次的概率为52.2%。此外，期货市场预期年底时联邦基金利率会下调不到25个基点，这比本月初预期下调近100个基点的幅度要小得多。可见，利率市场在美联储鹰炮不停火力的攻击下，已经逐渐降低了2023年内降息的预期。

但是，如果观察整个利率曲线，可以发现曲线倒挂程度基本回到了3月“硅谷银行事件”之前的状态，即曲线近端利率上升比远端利率上升的快多了。读者如果看1年期（1-12个月）利率与1年后（1 year forward）的1年期（13-24个月）利率的差异已经创下了历史新高（1.6%）。这意味着债券市场预计未来12个月内1年期收益率将大幅下降（从5%降至3.4%）--- 大规模的美联储降息。聪明的读者一定会质疑道：近期债务上限危机造成近端利率飙升，是否因此使利率曲线倒挂加剧？笔者同时观察了市场定价6个月后的6个月利率，与1年后的1年期利率相比，两者的差值1.21居然是40年来的最大值！也就是说，市场定价6个月后至未来13-24个月之间，利率会大幅下降，与债务上限危机无关。

尽管笔者认为美联储应该将利率小幅下调以降低区域银行面临的种种困境，同时保持利率高位以预防通胀反向，但是笔者更关心美联储会怎样做。美联储“宁可错杀增长，不可放过通胀”的态度，势必造成“晚衰退，晚减息；不衰退，不减息”的情况。股票分析师预计明年盈利将实现两位数增长（根据刚刚过去的财报），预示着“不着陆”，而债券市场则预计美联储会大幅降息，意味着“硬着陆”。债市、股市，谁在撒谎？“着陆”不是经济的“死刑”，是经济周期不可缺少的一部分，正如四季中的一个季节。不过，判断“着陆”的时间将是关键。

周五美股的狂欢，说明市场已经在提前庆祝债务上限危机成为过去时。随着债务上限协议的即将达成，流动性将出现收缩，因为财政部发债，重新填补财政部常规账户（TGA）。究竟谁会是美债的买家？笔者认为，最可能由银行准备金（bank reserve）和逆回购（RRP）50/50承担回补流动性的重任。原本流动性骤然下降对银行系统会造成非常严重的打击，而逆回购的参与，就减轻了这个打击。

但是，笔者熟知的消息灵通人士估计，银行准备金的最低舒适水平（LCLoR）为2.7万亿美元（现在水平大约为3.2万亿美元）。预计TGA账户重建资金约5000亿美元，外加资金从银行系统向货币基金流入的趋势，导致准备金降至其最低舒适水平将是大概率事件，因此，美联储很可能被迫在今年秋天改变现有的缩表计划，以增加准备金：有可能将缩表计划改变为一项“扭曲”计划，允许抵押贷款的预付款继续，同时重启国债的再投资，甚至可以将抵押贷款的预付款投资到国债中。这将导致收益率曲线走陡，并稳定准备金，从而有助于银行体系。不过，接下来这三个月，将会出现进一步的流动性收缩，加剧对银行体系的压力。