扬缨 - “我们只能拭目以待”

新年伊始，恭祝各位读者蛇年大吉，万事如意！

顺利度过2025年1月，特别是最后的“烟花”周，还是很神奇的。

一周以前，市场还在为特朗普的“星门”计划欢呼喝彩，尽管此项目听起来数字（$500B）巨大，非常吸睛，不过其实大家都知道主要部分由已经进行中的项目组成（虽然也有一些新资金）；事隔几天的周一，就被中国的开源AI模型DeepSeek（深度求索）抢占了头条新闻，还造成了偌大的美国股市的片刻恐慌。其实，这个“深度求索”也不是这两天才冒出来的，人家从去年第四季度就陆续有各种消息，同时早也是免费可以试用的。

笔者对这个现象将在下一篇文章中进行解读，不过笔者感叹：优质的公开信息随处可见，但对于每一位自信自己可以在市场上赚钱的投资者来说，必须能够在大批跟风“群众”正确理解这些信息之前做出动作，才能够真正获利。市场非常有效，但并非完全有效。

本周市场最关注的“烟花”自然是美联储议息会议，不过，这个会议可以说是最无聊的一次。

笔者的感受总结一句话：在牌桌上的美联储，紧紧地捂住自己的牌，就怕被市场看到底牌。在会后的记者问答环节，鲍威尔竭尽全力不让自己说露嘴。总而言之，3月份降息的可能性越来越小了。

美联储认为，一切都仍然在常态中：目前的政策“不是高度限制性的，而是有意义的限制性”；就业市场“相当稳定且大致处于平衡状态”；通胀正在按照预期回落，似乎已经做好了回到2%目标的准备。

当然，接下来是鲍威尔经典的“正确废话”：政策是限制性的，但是， “整体金融状况可能仍然宽松”；“如果你有一份工作，一切都很好”，但就业市场处于“招聘率很低的环境”，同时“不需要它（就业市场）进一步冷却了”；住房通胀“现在正在稳步地下降”，但是，未来通胀的可能范围“非常非常宽泛”……进一步展望未来，当前的政策利率几乎高于“委员会中所有人对长期中性利率的估计”，那意思是还有很大降息的空间？

“我们只能拭目以待”……美联储希望，未来更多的数据，让他们的工作可以轻松一些。

记者问答中最多的问题还是关税，也是鲍威尔回避得最多的问题。而几天后，特朗普的关税“头条”如期而至（当然，最近头条新闻，天天是关税，市场很可能对此有些麻木了；而对“商人特朗普”来说，到底是不是真的没有讨价还价的余地？有谁摸得透？）。

美联储的任务，无论是维持物价稳定还是就业最大化，终究还是保持美国经济稳定增长。而特朗普2.0加征关税，是影响未来美国经济增长的“屋子里的大象”，美联储的纠结究竟在哪里？通胀预期应该是目前市场争论的焦点：关税究竟是会造成经济衰退后的价格通缩呢，还是会造成价格长期通胀？

如果回看历史，得出的结果支持第一种看法：2018年和2019年中，但凡加征关税的消息都会引起一波债券价格的上涨（见下图20年期美国国债ETF的价格在2018-2019年间对加征关税的反应）。

说明投资人认为加征关税对股市利空的惧怕更胜过对通胀的担忧，在2025年的今天市场也仍然是这个观点。

笔者在之前的文章中也论述过，关税造成一次性的价格变化，提高了价格水平，效果类似加了一种税，但本身并不是真正的“通胀”。而贸易伙伴的报复和贸易战升级的风险，可能会冻结对出口重点行业的投资，对于经济整体会产生负面的信心冲击。上世纪30年代的Smoot-Hawley（斯穆特-霍利，见笔者的“最美丽的单词”一文）因为关税增加导致信心崩溃，螺旋式通缩，加剧大萧条，其影响堪称是教科书级别的。美联储如果认为经济信心的损害比一次性提高价格水平对通胀造成的危害要大，就会做好降息的准备。

但是，这可能只是一个角度，本周Nick Timiraos （号称是美联储的传声筒）在《华尔街日报》上发表了一篇文章，提出了有意思的观点，支持第二种看法：如果大家一致认为通胀是一种心理现象，那么一旦人们的心理发生了变化，关税将会造成持续通胀。

在2008年至2020年期间，大部分的美国企业基本上是无法将产品价格提高超过20%。Timiraos认为“上一次特朗普担任总统并对贸易伙伴征收关税时，对未来通胀的预期很低……公众对通货膨胀几乎没有经验，这使得企业更不愿意将关税的价格上涨转嫁给消费者。” 而经过新冠后的高通胀， “由于企业管理团队一直在转嫁更高的成本，因此他们拥有五年前所缺乏的提高价格的经验。即使是没有受到关税打击的国内生产商，也可以以更高的进口价格作为提高自身价格的借口。”

这种看法不无道理。但问题是，之所以2018-2019年的贸易战没有造成真正的通胀是因为人民币贬值，美联储降息，为美国经济买了单。如果贸易战大打出手，没有人真正来为价格上涨来买单，那么美国企业一旦将价格上涨完全转加给美国消费者后，美国消费者是否能成为那个最后一位愿意并且有能力来买单的，而且能坚持多久？

笔者认为，美国消费者的愿不愿意和能不能，最终还是由就业市场来决定的。同时，如果通胀在加征关税后，有反弹迹象的话，恐怕对共和党的中期选举不利，这一点特朗普团队应该是会密切关注的。因此，短期而言，关税令市场一惊一乍；中长期，影响还真如鲍威尔所言， “我们只能拭目以待”。