扬缨 - 2026开门红：美股创新高背后的轮动与风险
2026年第一个完整的交易周可以说是个不错的牛气开始。
道指和标普周收于历史新高，上周所有主要指数均收于高位。2026年开局颇具历史意义，标普指数在首个完整周内就创下了两次破新高的记录（+1.8%），而其他指数的表现也是2025年年尾回调后的强势反弹：罗素+4.9%，道指+3.0%，纳指+1.8%。目前有69%的标普成分股高于其50日均线，是自2025年八月以来比例最高的。
从具体板块来看，最强的是信息技术方面的存储、全球稀土（各种金属）、国防；最弱的是天然气、石油和“七巨头”。也许“七巨头”并没有那么弱，但是分化严重。很明显，市场在新年的钟声开始之际，在静悄悄地轮动着。
还值得各位读者注意的是，一月历来开局强劲（通常被称为圣诞行情的延续），但随着时间推移，趋势走弱，这在中期大选年尤其明显（见下图中虚线）。
风险永远都是以一种可能性存在在投资人的资产组合中。进入2026年，目前的风险很可能主要并不是宏观因素（宏观经济因素真正地彰显还需要一些时间），而是事件风险（如地缘政治）以及市场仓位不平衡风险。期权市场上表现就是波动率偏低，除了黄金以外，其他资产（股票、利率，等等）都趴在地上（见下图）。波动率资产最大的特性是均值回归。对于这样一个从来不缺乏“想象力”、“创新精神”以及“上进动力”的执政团队，川大帝2年的“惊喜”会少嘛？
我们来看看上周的宏观数据。
失业率4.4%，比预期要低0.2%。这个失业率其中的计算是一团糟的，很难搞明白到底什么在影响这个数值。
但是这组数据的具体细节是很弱的：就业岗位比预期要少；工时34.2，回到周期低点；就业收入增长，从第三季度的4.65%降至第四季度的4.18%；就业增长放缓（见下图），劳动参与率下降……数据之混乱自不用表，虽然是摆脱了政府停摆影响后的第一组数据，但是却没有摆脱数据一直以来的各种问题。
笔者更关注的Conference Board就业差异（Labor Diff）是根据Conference Board中消费者信心调查得出的一个指标。计算方法是取认为“工作充足”的消费者比例，减去认为“工作难找”的消费者比例。根据这个比例，用历史数据进行线性回归计算出失业率，对于实际的失业率有指导意义。
以就业不足率（under-employment，U6）为例，线性回归计算得出数值“应该”在8.4%左右。11月时，实际U6飙升至 8.7%；12月，实际U6从8.7%回落至8.4%，也就算不上真实数据的好转，充其量也是数据与模型预期值重新对齐。值得提醒的是，在全年（2024年12月至2025年12月）期间，U6上涨了0.9个百分点！这表明，2025年整体趋势仍是就业市场放缓。
再说市场忽略的一个数据：月度贸易赤字292亿美元，仅为市场预期的587亿美元的一半，此外9月份的数字也从-528亿美元上调至-481亿美元。对比2024年的月中位数，赤字是740亿美元。美国进口在下降，美国出口在上升，贸易赤字急剧下降。
大家可以回忆一下，2025年第一季度进口激增，美国各行各业都在争先恐后地抢在关税之前进货，赤字平均每月1280亿美元；那么随后这些月份的包括消费品进口下降合情合理。诚然，最近出口增长2.6%，继9月份增长3.6%之后，同比增长+12.1%，对市场来说是明显的净利好。
特朗普团队肯定认为这是关税政策的成功，被视为美国增长的积极指标，正朝着有利于美国的全球贸易再平衡的方向上迈进。笔者不反对这种说法，但是显然这种说法过于简单。判断消费品进口减少是否会导致生产本土化还为时过早，反而会不会导致消费需求的放缓？而这些进口的大幅下降，对全球经济（这次受影响大肯定不只是中国）造成的负面影响，从而反过来影响美国自身的经济增长健康也还不得而知。
下周，银行板块将拉开2026年第一个财报季帷幕，笔者自2025年起看好金融板块，巨头们连创新高；建议关注中小银行在美联储降息75个基点后的财报情况。
下周还将公布CPI和零售销售数据，市场预计通胀继续放缓，K型经济将继续。私人通胀数据（State Street PriceStats和Truflation）显示，随着关税一次性对通胀影响消退，实时房价/租金指标减弱，通胀将显著下降。
回看2025年，市场经过了各种冲击：年初DOGE的各种削减计划，解放日的巨震，政府停摆，等等，通胀在这一系列冲击之后，还没有离平衡点太远。话说美联储如果光看失业率的话，抱歉得很，1月28日的降息概率又下降了；如果他们全面看就业市场加逆通胀的继续，应该降息；而今晚闻鲍威尔将受到法律调查……1月的政策利率决定又被笼上了一层政治阴影：为了表示其独立性，不降息政治正确。可惜政治正确不等于政策正确。
文章最后简短聊一下美元指数。
2026年与2025年市场共识之间最鲜明的对比之一是对美元的预期。
2025年初，市场普遍对美元持压倒性看涨态度，逻辑就是“美国优先”政策和强劲的国内增长将推动美元进一步升值。而这样的看涨态度已经充分体现在市场的仓位。市场当时做多美元的拥挤仓位成为2025年1月至6月美元下跌的推动力，最终持仓达到极端做空水平（见下图）。
而进入2026年，市场又是一边倒做空美元的论调，美元走弱也符合逻辑。而市场现在也正处于净空头地位。这样的持仓很难成为推动美元继续走弱的燃料。相反，市场可能会需要通过反弹来消化这个净空头的仓位。
美元逆势的反弹走强会造成市场的措手不及，而同时会被动收紧金融状况，对于非美资产造成卖压。
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