扬缨 - 终场的开始

距离笔者2022年最后一次的每周macro insights，已经过去三周。这三周，其实并非如想象得平静。美股在2022年最后的日子里，也没有因为假日的喜庆而就此消停。尽管表面上指数在震荡，但是龙头科技股被轮番碾压。2022年资本市场的大幅亏损暂且不提，而到了年底，税制引起的“浮亏收割”（tax loss harvesting）而造成的卖压，又让投资者的账户雪上加霜。

不仅市场没有消停，央行们也没有消停。日本央行出人意外地将十年期国债利率的波动幅度从之前的25基点变成了50基点，笔者认为此举旨在帮助十年期国债市场恢复其市场功能（笔者在“2023年展望三部曲之二” 一文中做了进一步的分析）而并非是改变量化宽松的政策转向。

不过，在2022年底的最后三个交易日，为了维护50基点利率，日本央行史无前例地、超出节奏地购买日本十年期国债。按照这个超出笔者想象的节奏，日本央行誓死捍卫“利率曲线控制”的代价也会上升，最后的不可持续性势必导致此政策的寿终正寝，而现在颇有点那种“终场的开始”（beginning of the end）的感觉。

日本央行史无前例地购日债（卖美债），造成了美国债利率曲线（2年10年）短暂地变陡峭。其实，目前的情况雷同与2006年3月：当时，日本央行结束了量化宽松，收回了价值3.05亿美元现金，造成了美国债利率曲线（2年10年）的“去倒挂”。各位读者熟悉笔者“不随大流”思维风格，不过，笔者也不会为了“不随大流”而“不随大流”。市场普遍认为，2023年，随着黑田行长（日本金融史上任职最长的行长）退休日益临近，日本央行政策也将结束量化宽松，进入新纪元，笔者没有理由反对这个共识。

美国这边进入新年后，第一周就迎来了重磅的就业数据。本周五的非农就业数据可以说又燃起了市场对于美国经济进入一个“金发女孩的刚刚好”（Goldilocks）状态的憧憬，或者说是对“软着陆”的憧憬。而这个憧憬合不合逻辑呢？我们来看一下。

非农数据显示，就业数量从11月的263k降至223k，超出预期的200k；主要年龄段的劳动参与率有所提高，因此，失业率创出新低并不令人吃惊，不过，这个新低是由劳动参与率提高造成的，也实在是个好消息；服务业薪酬增长从11月的5.44%降至4.88%，在整体服务业劳工市场仍然供不应求的大环境下，这个薪酬增长的放缓，跟美联储目前对于通胀的“劳工市场供不应求造成薪酬上涨过度，导致通胀”的叙事是对立的。不过，一个数据形不成趋势。另一个薪酬数据，美联储关注的就业成本指数将在1月31日公布，正好是美联储下一个议息会议举行期间，会影响美联储的决策，值得密切追踪。

市场和美联储都把注意力放在就业数据上，其实，本周有一个经济数据提供了不同的角度。本周公布的11月建筑支出报告（construction spending report）显示：非民居制造投资（non-residential manufacturing investment）继续飙升（其中包括高科技板块）。也就是说，美国企业的资本投资没有因为金融市场的动荡而停滞不前，从而也可以推测，至少本季度GDP增长未必会弱。同时，2022年商业银行的贷款数额呈上升趋势（这个情况跟94-95年类似）。如果175基点的实际利率没有能够使得企业资产投资势头放缓，同时又没有造成经济中的信贷紧缩（虽然现在下结论还为时过早，但是，目前至少没有信贷紧缩的迹象），那么，市场的憧憬就不是完全的海市蜃楼。

回到美联储这边，既然目前鲍威尔已经把通胀最重要的一张底牌：薪酬通胀，亮给了市场，那么如果薪酬增长果真继续下行，他就等于给自己将了一“军”，除非美联储官员们再挖出其它说辞，要不然那个5%+终极利率估计是到不了了。不过，薪酬增长下降并非等于通胀会回到2%，这个2%的目标最后很可能将美联储逼进墙角，而他们也就只能拉金融市场做“人质”，因为金融状态是他们最重要的筹码（最近的美联储会议纪要中，一再提到对金融状态宽松的忧虑）。于是，在笔者看来，不管美联储乐不乐意，其加息周期也是进入了“终场的开始”。

结尾时，笔者想简要地聊一下中国在疫情中重启经济的点滴看法（笔者会在自己的substack里做略微详细地分析）：市场对于中国快速重启抱有很大希望。笔者认为，这是基于美国当时2021年重启经济的路径。其实，这个思路是值得更多思考的。目前政策方面转向全面支持经济，货币政策宽松，这些举措是正确的，但是短期内并不够。三年的疫情，从财政上，无论是个人还是集体都已经造成了很大的创伤；同时，劳工市场的恢复也是至少需要两三个季度，因此，笔者认为，中国的“终场的开始”很可能会延续几个季度甚至一整年，交易“报复性”反弹还是谨慎一些为好。

- 扬缨