扬缨 - 新的篇章

各位读者在读到本文的时候，可能特朗普已经完成了就职典礼。从特朗普1.0到特朗普2.0，世界格局发生了翻天覆地的变化。接下来四年的深远影响，特朗普可以名流青史，也可以遗臭万年。无论如何，他被赋予了第二次机会，这个新的篇章即将翻开。

从赢得竞选到就职典礼，风险资产中很多标的已经回到了大选前的价位，也算是给投资人一个重新布局的机会。

本周重点关注通胀数据。正如鲍威尔在12月议息会议中表示的那样，通胀并不是问题，而住房/租金通胀的放缓趋势逐渐明显。刚刚公布的CPI和PPI温和数据，预告了美联储最关心的PCED（1月29日公布）指数将继续下降。

2024年一年中，整体CPI从3.32%小幅降到2.90%，核心食品和能源指数从3.91%下降到3.25%。直到2024年9月，核心商品和能源通缩是整体CPI降温的主要驱动力。不过，在过去四个月中，核心商品的通胀有筑底反弹的迹象，幸运的是，住房租金和非住房服务价格通胀的降温趋势出现，住房租金（OER ）+0.3% 大致处于中期趋势。

本周，亚特兰大联储发布了12月薪酬追踪，薪酬增长继续呈下降趋势。全年，整体薪酬增长从5.2%放缓至4.2%（深蓝色线），第四季度下降0.5%。不出所料，薪酬增长降温更多是由于低收入群体：收入垫底（最低）25%人群的薪酬增长从23年12月的5.9%放缓到24年12月的4.5%，时薪工人的薪酬增长从5.2%放缓到3.8%（绛红色线）。

这里略微聊一下薪酬增长差：收入最低的25%和最高的25%的薪酬增长差，现在是-0.4%。而在22年7月的“大跳槽”时期，这个差值达到了历史上的最大水平，为3.6%。回看这个数据系列（自1997年），在两个时期是负的，一个是2004年至2006年的全球化高峰期，美国制造业的工作岗位被外包，还有一个是2010年至2014年金融危机之后。

总的来说，薪酬增长继续放缓会进一步限制租金增长。

住房通胀这块，根据房地产商的数据来预计，由于德克萨斯州或佛罗里达州等美南房地产市场新房供应激增，其租金会走软。但是，令人担心的是，一月的这场洛杉矶大火，可能使美西南地区的租金面临压力（按州算的话，加州数据占 CPI 篮子的第二大组成部分），可能最早会在1月份的数据中出现。

大家会说，特朗普马上走马上任了。当特朗普的关税大棒开始挥舞，核心商品价格通缩是否会杀回马枪呢？根据2018-2019年增加关税期间的经验，新一轮加征关税不太可能提高商品价格。下图的竖线是2018-2019年之间的几次加征关税，左图为价格变化，右图为通胀变化。

用新任财政部长贝森特在国会听证会上的说法：关税增加对物价的影响可能会被汇率、替代商品以及海外生产商为保持市场份额而降价所抵消。照目前情况看，贸易加权美元在上涨，而中国制造业和消费者 PPI 因产能过剩而收缩。这两项对美国的CPI起到了抑制作用。

大家都认为关税会引起通胀，但事实并非如此简单。可以这么说，概念上通胀是价格上涨的加速度；而关税则是一次性的冲击，造成了价格水平的阶梯性跳跃，但却不是通胀。但是，加征关税是有可能对经济产生负面影响的，贸易伙伴会进行报复，造成经济动荡，对风险资产绝对算不上有利，市场动荡是大概率事件。

过去一周，股市创下了自大选以来最好的一周，而国债则创下了自贝森特被提名以来最好的一周。对于长端利率来说，虽然这几个月的上涨驱动力是财政赤字和发债预期，但是，CPI数据（也包括PPI数据）符合市场的预期，降低了美联储降息的门槛，也升高了美联储加息的门槛（美联储降息的门槛犹如下图所示，以搏大家一笑）。

美联储沃勒行长（前三把手之一）周四上午在接受CNBC采访时所说，本周的PPI和CPI数据意味着2024年下半年期间第四个核心PCED数据低于0.2%，因此，核心通胀6个月年化率非常接近美联储2%的目标，年内仍然会有数次降息的可能。言下之意，降息动作，1月议息会议不应该成为“暂停”，而应该是“跳过”。

国债利率在PPI和CPI的冲击下，已经开始下降，而沃勒的讲话又给市场带来了下降的理由， 周四晚间贝森特的听证会中，新财长表达对降低财政支出政策的支持，无疑是给长端利率增加了下行压力。

不过，特朗普的 Bessent（财政部）、Hassett（白宫国家经济委员会） 和 Miran（经济顾问委员会） 强大经济团队面临的挑战是艰巨的。国会众议院中共和党席位仅比民主党多出2个，是近20年来的史低。

因此，通过和解法案（减个税永久化和具体降低财政支出细节，最有可能在5月）绝对需要很多政治斡旋，因此，10年期国债利率仍然很有可能冲击5%。

本周的主要焦点是通胀，不过，另外有三项商业信心调查公布，12月 NFIB小企业调查、1月帝国州（Empire State）和费城联储（Philly Fed）制造业调查。这些调查显示，大选结果对商业信心的正面冲击在进一步延续。让这些商业信心能持续，且成为真金白银来支持就业和经济增长，就看周一就职后特朗普团队的“三把火”先烧哪儿，后烧哪儿。

回到市场，如果先加征关税，虽然对通胀影响不大，但是却会令市场担忧经济增长的可持续性，风险资产对此会非常敏感，资金避险就可能进入美债。

这个新篇章就在震荡中揭开了。