扬缨 - 全球市场的抢跑和青天们的功课

市场（无论是美国还是中国）一向抢跑，而这次对9月18日美联储的“再校准”的反应也不例外。而这次的情况是，美国债市场和美联储都将经济衰退的概率放得过大，尤其是长端利率的位置，意味着没有给自己任何容错空间。正是因为上述原因，笔者在9月24日的“挥之不去的问题”一文结尾建议： “如果把做多长债用来对冲经济衰退的话，目前这个对冲有点贵，可以适当降低配置……标普直奔新高，同时小盘股趋势逐渐走好。笔者认为，可以适当增加股票配置。” 。

而果不出所料，自从美联储9月降息50 基点，经济数据向反方向震荡，令国债市场经受三次重创。第一次是GDI年度基准修正（ “井喷的好消息和积极做多的季节”一文中提到）降低了经济下行的风险，第二次是9月非农就业超预期强劲，第三次则是本周公布的9月核心CPI增长超预期。

这次核心CPI增长0.3%，虽然不能就说通胀卷土重来，但是核心CPI实际上已连续第二个月上升，在过去两年通胀走低的趋势下，还是值得注意。

这次的上涨主要归因于非住房服务增长 0.51%（鲍威尔的通胀框架中对工资增长最敏感的部分）。5月至7月非住房服务CPI 三个月的下降（就像2023年一样）是暂时的，财政政策继续刺激经济，服务通胀首当其冲。从非住房服务通胀的胶着和上涨可以大胆猜测，逆通胀的阶段可能已经过去，进入2025年通胀及通胀的波动率将会上升。

明眼人都看得出来，通胀问题根本不会消失。不过，对于美联储来说，目前只关注就业。下一次美联储会议会在10月CPI发布之前，目前美联储锚定了他们的“通胀正朝着目标方向”的叙事，比如，几天前纽约联储的威廉姆斯说到， “每个月，数据都有波动和颠簸，但我们已经看到通胀下降的相当稳定的过程......我预计这种情况会继续下去”，再次确认美联储将政策重点从通胀转移到就业。美联储不关注通胀，风险市场也就对通胀反应冷淡，而更加关注每周的初请就业人数（258k）。

笔者认为，美联储这艘大船，一旦方向决定，是不太会马上改变的。即使目前的经济数据回暖，在年底之前继续重新调整至4%的政策利率的可能性还是很大的。这个可能性在很大程度上是由10月（接下来）的就业数据决定。

目前的重点是利率市场情绪的转变，情绪在前几周因为非理智地恐惧经济衰退，将自己推进了墙角，现在正在恢复理智。不过，恢复理智回到什么程度，会不会进入另一个极端？笔者认为，对于长端利率来说，还远远没有。

美国的经济数据这两三年真的是“剪不断理还乱”，而最近两周其混乱的维度又增加了。飓风海伦和密尔顿造成了巨大的损失，尤其是海伦。风暴后，经济数据又会变得让人觉得是一盆泥浆水，可能在接下来的几个月中都很难有清楚的解读。相反，经济数据将变成“罗夏人格测试”：政策制定者可以从数据中读取符合他们视角的任何内容，当然市场也可以。通胀是否在上升？保险索赔增加？很可能都存在完全合理的论点，不过估计市场会选择关注美联储官员希望优先考虑的风险。这也是为什么笔者仍然觉得美联储在年底前还是有可能按照9月的预测完成计划。

自然灾害的灾后影响通常的顺序是对经济产出的短期打击，然后随着重建的开始，会带来对经济增长长期的提升。后者可能在一定程度上推高CPI，背靠背的两场风暴必然会对物流造成巨大破坏，但也因为破坏创造了对建筑材料和相关就业的持续需求。对房主来说是一场灾难，但对整个地区的建筑承包商及相关行业来说却是持续的意外之财。

最后，笔者还想聊一下近期中国市场的抢跑和政策面情况。

自9月24日以来，中国（包括香港）股市，从市场情绪来看已经走了一个波峰波谷了。从开始的狂热到失望，直到最后恢复理智，这个过程跟美国长债最近经历的是一样的，不奇怪，都是人性使然。

市场仍然会继续探究中国刺激措施的细节构成和深广度。在最初的公告中，央行讨论了降息、降低抵押贷款利率以及支持房地产和股票市场的各种措施。目前为止，细节还在慢慢出台。

12日的发布会，没有给出具体数据，不过，明确告知了会大幅举债，并且提升财政赤字，就是财政刺激的力度应该是不小的。另外，明确提出解决地方债问题，而且还提出隐性债显性化处理。笔者认为，首先正视是正确的第一步，因为只有开始解决地方债，对于“以罚创收”才可能减少，民营企业难处以及民生问题才可能有解。第三，提出了用专项债支持收购存量商品房做保障房，帮助房企走出困境。

不错，政策实施仍然缺乏细节，但是如果想要让中国股市回到正常的市场情绪并保持，各位青天首先要学习理解市场（人性），并学习如何管理市场预期，这个技巧就连马斯克也不见得掌握得驾轻就熟，对于中国官员就更陌生了。因此，没必要对刚启动的大动作就表示悲观，全球资产聚光灯，以及中国股民将是他们最好的老师。