扬缨 - 明息按兵不动，暗流协调财政——解码美联储“寒鸭”式鸽派操作

华尔街上新近流行说“美联储不是鸽派，也不是鹰派，而是鸭派”，说得挺形象。刚刚开完的三月会议从利率政策上来讲，按兵不动，似乎不鸽不鹰，而是像只鸭子，水底下激流涌动，我们不妨看看。

周三的美联储会议则是每三个月的大事件，因为每个季度会公布经济预测总结（SEP）。这次的预测，让人第一眼就看到两个字： “滞胀”：

2025年的GDP增长预测从12月的2.1%大幅下调至3月的1.7%。与此同时，通胀预测上调，2025年PCE通胀率将达到2.7%（高于2.5%），核心PCE通胀率将从2.5%上升至 2.8%。2025年底的失业率预测也上调至4.4%。 这副图像显示这些官员们的担忧还是不小的。

担忧归担忧，尽管这些预测恶化，但美联储仍选择将联邦基金利率维持在当前水平不变。用鲍威尔的话来说，由于目前的“高度不确定性”，美联储采取观望态度。也就是说，他们对自己的预测完全没有信心，讨论来讨论去，还是等等看最安全。

最重大政策转变是大幅放缓量化紧缩的步伐。美联储决定将美国国债缩表的每月上限从每月250亿美元降至仅50亿美元（鲍威尔称“更慢更长”，其实已经将缩表的速度跟零很接近了），同时保持房屋抵押贷款证券的现有上限。

此次缩表的放缓将使美国国债净供应量在2025年接下来八个月一下子下降约1600亿美元，从而缓解长期利率压力。此消息公布后，国债利率曲线“腹部”（5-7年期）的实际利率大幅下降，10年期实际利率从1月中旬的峰值下跌43个基点。股市当天上涨完全合理。

对于减缓缩表的决定也有不同的声音，美联储核心人物之一沃勒的反对票凸显了美联储的内部分歧。沃勒认为： “但在我看来，我们还没有达到那个水平，因为储备余额超过3万亿美元，而且这个水平很丰富。货币市场指标无法表明银行系统正在接近充足的准备金水平。 “如果看具体数据的话，他说的一点也没错。不过，他的这个异议可能就断送了他坐上美联储主席宝座的前途。

笔者猜测：这个意外减缓缩表的决定有很大可能受到财政部长贝森特的影响。本森特最近一再强调，随着经济脱离高度宽松的财政政策过渡阶段，可能会采取“全政府”的债务管理方法。还有，本森特一直主张要改变前任耶伦超发短债的现状，增加长债的发行，只是苦于美联储的缩表对于长端利率的推升。 “全政府”当然是要包括美联储在内的。这也许就是美联储鸭子水下的动作。

最近因美联储内部的人事变动，将担任银行监管副主席一职的鲍曼（Bowman主推金融去监管）也对缩表放缓表示支持。她可能是近期与特朗普的经济团队进行政策讨论最多的官员，因此，她的同意，外加财政部长和特朗普对10年期国债的极度关注，说明美联储与财政部之间的协调密切。上述的推测如果对路的话，那有一点就可以肯定：美联储接下来降息的障碍应该很小。

在记者问答时，鲍威尔将关税可能引发的通胀定性为“过渡性”，引起行内人士一片哗然。因为大家对于这个“过渡性”的称谓颇为耳熟，因为这位主席在四年前通胀“才露尖尖角”时曾用过这个词为美联储缓慢加息找托辞，后来证明“被打脸”。而事实上，鲍威尔这一立场与美联储最近的研究形成鲜明对比，此研究显示关税以及关税造成的贸易中断可能导致“特别持久”的通胀。总之，鲍威尔记者会的目的就是为了把“经济预测总结”中的灰暗图像给描的光明一点，一再否认软调查数据并不重要，硬数据仍然强劲。

有一个问题大家其实更想知道：经济下滑和通胀粘性，美联储会先救谁？从鲍威尔的讲话中可以听出他更关心就业。事实上，关税如果真造成通胀，货币政策也只是隔靴挠痒；而就业端的问题，货币政策就更有用。历史上的滞胀情况，也证明了这点（见下图中1973-1974年间美联储的降息）。

上周还有日本央行会议。日本的通胀继续爬升，日本央行经过前段时间的加息，这次选择按兵不动喘口气，算是符合市场预期，后续应该跟踪其缩表动向。

三月的央行超级周算是平稳度过。美联储的不确定性已经尘埃落地了。市场也算松了口气。

标普指数最终还是在200日均线下方，技术上，有人可能会说像是个“熊旗”（“熊旗”就意味着后续是下跌）。周五标普第10日收盘在200日均线下方，50日均线现在也开始掉头向下。如果市场不快速回升，过一阵子就会出现“死亡交叉”（50日均线下交200日均线）。

不过周五也还是有亮点的，特朗普发消息表示，4月2日关税将有“灵活性”之后，市场应声上涨，估计他可能感到在4月2日实施全面贸易战可能不太明智。虽然特朗普说自己不关注股市的涨跌，笔者觉得这也只是说辞，关键是还得看他能忍受多大的跌幅。

在这个市场环境中，利好的财报，股价的反应更是，一个字， “卖”（MU为例）。日内趋势的动荡不断地活生生牛熊双杀，要想保持账户不亏，估计得努力做“鸭子”，以足下疾动来保持水上的悠闲。如果想要真正躺平，只能持币耐心等待。